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证券研究中的量价时空（46）：纽约街头张曼玉、我眼中的传媒股（第五篇）——证券研究系列连载之一百

 

姜禄彬 个人微信号：Jiangqingdao作者简介：山东青岛人，1992年小学一年级接触股票投资，青少年时做过专业电台播音主持，1990年代获得过两届青岛市演讲与朗诵比赛青少年组冠军作者曾做过投融资业务，能独立完成一级。

IPO和并购项目的财务尽调与整套底稿写作作者留美多年，毕业于密苏里州立大学金融工程系与会计系、乔治华盛顿大学金融系，在高校里学习十年整，系统学习了金融学、会计学、应用数学、计算机四个学位课程留学期间以专业第一名成绩获全额奖学金（。

GRE1490满分1600），美国注册会计师，回国后工作于券商研究所，目前主要从事以股票与股指期货为主的研究，曾为两届新财富策略方向核心分析师作者现居上海，身高183，长得好看，是北京电影学院表演系男生的颜值身材。

作者略通舞蹈、唱歌、旅游、烹饪、篮球，关注明星八卦作者没谈过恋爱，写这个证券研究系列连载既为工作交流，也为相亲作者认为，每写一篇连载，就会离爱情更近，所以作者写报告总是很认真，也保持了勤勉的态度。

（上面这张照片是本次写第二十七个行业传媒股所参考的部分研究资料，这次写传媒股非常辛苦，仅以此照片作为纪念）前言：1990年代初的时候，我家里是中国第一批进入大户室里的股民我所成长的环境接触很多股票的事，有一次我念小学，看杨百万讲述说，他们这一批上海股票大户，很多之前都是普通工人，富裕之后，除了杨百万自己以外，其他人都离婚找了更好看更年轻的姑娘。

后来，我又看到一些因为炒股票失败而离婚的人我曾经在系列连载里讲过，当时大户室里有一个大叔，他的父亲1949年跟着国民党去了台湾，一别四十多年，老人觉得没照顾好儿子，留给儿子几十万块钱，这个大叔是位普通工人，文化程度不太高，炒股亏掉了大部分，后来大家劝他不要再炒股票了。

一个男人成功之后，他会变成另外一个人，他的见识、思想都会改变用婚姻忠诚束缚自己是不够的，因为在爱情里面，不被爱的那个才是第三者那个时候，我就想，我应该等到自己知道自己的事业开始靠谱，再谈恋爱同时，如果我不合适股票投资，那么我也不想把姑娘给坑了。

又有一次，在1993年，青岛市民还没有手机，需要听广播买股票的时代，一个青岛股评家点评一支股票走势说：“还等什么，放下电话赶紧去买吧”不久这个股票暴跌，人们开始戏弄这个股评家，很快他就自己也做不下去了，离开了股评行业。

我们A股证券投研，其实是一个多元化的圈子，有很多人是靠消息立足的对于消息，我认为如果想做职业投资者，那么可以重视消息，但是不能依赖消息，更重要的是，投资者要能够在没有消息的情况下也能盈利我念中学的时候，有一次一位亲戚朋友是一家上市公司的高层，有股票重组的消息，他重仓了这个股票。

后来他亏了40%的本金，等了几年才解套所以，那时候，我就对个股投资非常谨慎，而很重视宏观策略自上而下的学习我们今天回想看一下，2019年1月开始的这次普遍上涨，难道我们能说2000多个上市公司企业经营突然变得更好了么？。

在策略研究领域，你应该有作品无论你说自己水平如何高，你做的策略要能经得起市场的检验以前有一位新财富分析师，他讲述了一个故事，一家券商研究所盛邀他出任某总量团队首席分析师，说他如何青年才俊，一年下来，几次策略出的不准确，平台立刻变脸，让他离开。

我是想说，我们对于市场要有敬畏之心，当走上策略研究领域的时候，要明白，我们要认真坚持写深度研究，才能在这个市场里做出投资收益率将来如果有一天，你跟人合作或者离开，都有自己的研究成果，你就会有底气曾经有一次，我也接过一家卖方策略首席的工作机会，但是我认真考虑以后，我觉得自己刻画市场轮廓的实力还不够，我每天研究股票。

10个小时，我应该继续认真、静心在业务能力上继续提高1996年的时候，黎明和张曼玉拍了一部爱情电影叫《甜蜜蜜》，影片结尾张曼玉去了纽约，她那时已经三十而立，不再是少女开始剪短发，画淡妆，感情长期空窗，走起路来有着成熟妩媚的举手投足。

黎明还是穿着白衬衫骑着自行车在繁闹拥堵的街道上自得其乐的穿行，那随风飘起的白衬衫穿越了层层叠叠的时空，当我们思念往事，情越深就会越唏嘘邓丽君的歌声响起，他们终究在纽约街头又重逢策略研究就像爱情一样，相逢只是一瞬间，等待却像是一辈子。

就是得到太不容易，所以才要珍惜去做好《我眼中的传媒股》共写了22万字，分为5篇发出，这是第5篇正文：第五部分、传媒股投资标的梳理之五芒果超媒（净利润0.73亿、营业总收入29.84亿、加权净资产收益率4.41%

、毛利率22.72%），公司通过互联网视频平台、IPTV、OTT等多种传播渠道，服务全国及海外亿级规模用户第一梯队的三大视频网站遥遥领先于第二梯队，2018年6月，爱奇艺、腾讯视频、优酷月活量分别为52729.5

万、50371.4万、49329万；第二梯队的芒果TV、哔哩哔哩月活量分别为9557.6万、7362.6万从投入产出比来看，芒果TV则优于头部几家网站我们以单MAU成本及单付费用户成本衡量内容的投入产出比，。

2017年芒果TV的两项数值均低于爱奇艺，意味着芒果TV能以更低的成本撬动用户规模得益于高效的投入产出比，芒果TV运营主体快乐阳光2017年实现4.89亿净利润2018年公司通过发行股份购买资产的方式收购。

5家公司（快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐）100%的股权，形成了完整的新媒体产业链布局互联网视频业务主要通过自主研发及运营的芒果TV互联网视频平台开展运营商业务为向合作的IPTV和OTT

平台提供综合内容服务及增值应用服务，在平台上设立“芒果TV”专区，提供综艺、影视、少儿等内容的直播、回看、点播等服务矩阵得益于《明星大侦探》《妻子的浪漫旅行》《野生厨房》《勇敢的世界》《真心大冒险》等多档综艺节目的热播，芒果。

TV与湖南卫视组建的综艺内容矩阵成为整个行业领跑队伍，2018年头部综艺中，芒果TV整体市占率领先，在播放量前十的综艺里，芒果TV（含湖南卫视）占据4部，前20部中占据9部快乐购2018年亏损了7073.80。

万元，成为拖累芒果超媒业绩的主要因素之一快乐购的业务主要基于电视销售，历史已经堪称悠久，但在当下显然已经面临着许多变数首先是有线电视端向移动端和OTT端的转移，原有的电视销售传播渠道受限；其二是电商平台和各类新兴销售渠道崛起后，电视端大屏销售量相比过去失去了太多优势。

以快乐购为代表的电视销售业务近期处于调整期天娱传媒是湖南台旗下大型娱乐公司，以打造青春偶像为核心发展方向，并拓展至影视及综艺节目产业芒果影视主营影视业务中的电视剧业务，为湖南台的影视剧生产主力军目前，芒果影视专注于打造精品青春剧，已制作了《宫》《爱的妇产科》《旋风少女》等一系列引领市场风潮的经典影视作品。

接入OTT服务需要与国内的七家“牌照商”进行合作，分别是央视国际、百视通、杭州华数、南方传媒、湖南电视台、中国国际广播电台、中央人民广播电台，其他视频网站都需要选择其中一家，芒果TV则能够与自家达成共生。

由于爱奇艺、优酷土豆、腾讯视频为首的视频网站，并不能全方位多领域满足用户需求于是就衍生出了二次元弹幕网站哔哩哔哩，直播平台斗鱼等面向特定客户群体的差异化视频网站芒果超媒是一家差异化视频平台，公司前身是快乐购，通过发行股份购买资产的方式收购了

5家芒果系公司，主营业务由电购物拓展至新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售全产业链旗下芒果TV精耕年轻女性等核心用户群体、精于综艺娱乐内容制作，打造了华晨宇、欧豪、于朦胧、白举纲、陈翔、武艺等超级明星。

公司已经从“内容端、平台端、零售端”构筑了能与“爱腾优”竞争的独特芒果生态体系，影视制作、艺人经纪、电子商务平台、消费金融、游戏、互动营销等生态树上的果实，也在不断地养分输送下结出硕果在平台端上，广告和用户付费构成视频网站两大主要收入来源。

芒果超媒目前的业务主要分为新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作、媒体零售业务、其他业务四个大分类新媒体平台运营包含以芒果TV为核心的新媒体平台各项业务，以及以IPTV、OTT及增值应用服务为核心的运营商业务。

2018年视频网站整体的主流是押注付费会员，腾讯视频、爱奇艺的付费会员数量都增长至了8000万以上，2019年大概率能破亿但同时，会员与片前广告的天然对立，也导致广告收入所占比例随之下滑第一梯队的视频网站优爱腾们都未能盈利，为了继续争夺付费会员数量，视频网站花费了大量成本采购、自制独播内容，但同时又有不少联合会员、半价会员推出，最终形成的结果是付费会员规模大增、广告收入趋向平稳，会员增收又不能覆盖新增内容成本，导致亏损。

而随着市场范围扩大，芒果TV早早地建立了广告+内容运营的收入体系互联网视频行业呈现爱优腾三足鼎立，芒果TV、哔哩哔哩等代表的第二梯队高速发展的多元竞争格局一提到哔哩哔哩，很容易想起二次元、弹幕、鬼畜、Z

世代等内容标签；芒果TV则有青春、都市、女性的平台定位，自制的综艺、剧集内容都有明显为目标用户打造的迹象，还有鲜明的主题色、“芒果崽”的形象打造，年度回馈用户线下活动，青春芒果节等等，都能体现出芒果TV

的品牌化打造芒果超媒以“芒果TV”为核心，联动“芒果娱乐、芒果互娱、芒果影视、天娱传媒、快乐购”等芒果TV差异化定位，以综艺内容突出，约70%用户为女性从平台的竞争优势看，芒果TV的综艺自制能力成为其“核心武器”。

芒果TV拥有强于BAT的综艺自制能力，其现有十余个自制团队，加上湖南台三十余个团队，形成完备综艺自制梯队业务重组后，芒果超媒的业务重新划分为新媒体运营业务、新媒体互动娱乐内容制作和媒体零售三部分三大业务涵盖了丰富的视频及电商产业链资源，以及影视剧、综艺节目、音乐、游戏及。

IP内容互动营销等众多内容制作及运营主体，打造集流媒体内容、新媒体平台及媒体零售一体共生的独具特色的芒果媒体生态，最终实现融合媒体平台+精准用户+广告客户深度耦合、同频共振的产业发展格局上市公司业务范围也从电视购物为主向在线媒体播放、影视剧制作、游戏制作、艺人管理等多项业务延伸，重点打造以芒果平台为核心的传媒生态系统。

电视台收视率持续下滑当前，电视台收视处于普遍下滑阶段，前三大省级卫视湖南卫视、江苏卫视和浙江卫视收视率连续下滑，2018年收视率为近10年以来最低点，收视率分别为0.214%、0.187%和0.208%

；相比而言北京卫视和上海东方卫视收视率有所提升，2018年分别为0.222%和0.21%，在全国省级卫视收视率中分别排第一和第三爱奇艺、腾讯的月活由2016年年初的3亿左右，增长至2019年年初的5亿+

水平，优酷月活由2016年初不到2亿，增长至2019年初4亿+水平，三家网站位于中国视频网站的第一梯队芒果TV由2016年年初的0.43亿，增长至2019年3月的1.1亿水平，位列中国视频网站第四位，其人均每日使用时长。

2019年3月达到81.49分钟从综艺细分流量看，优爱腾芒四家占据了90%的流量2018年11月9日，广电下发了《国家广播电视总局关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知》明确提及了电视剧和综艺对于明星薪酬的管控。

广电明文对明星参与电视剧、综艺做出了比例限制，行业自律做出了更为明确的规定限薪令的推出导致内容的采购和制作成本都明显开始下降根据爱奇艺19Q1电话会议，龚宇表述，采购的版权成本从最高的超过1500万一集电视剧现在回落到。

800万以下对于财务报表的影响，因为采购电视剧的播出通常要延迟6到12个月以后，自制内容需要12到18个月后播出不过长远来看，以2018年为拐点，视频平台的内容成本已经开始呈现出明显的下降趋势2018年三大平台自制剧占比首次超越了版权剧。

2019年，三大平台自制剧总占比更是达到了65%大多数顶级自制剧由影视公司和平台共同完成，影视公司自制剧毛利率相较于版权剧更低，成本性价比方面具有优势由此，芒果超媒建立起视频网站、网络电视、内容生态三者相结合的新型主流网络媒体架构。

芒果TV定位精准，以“年轻、女性、都市”为目标用户群体，整体用户形象具有“活力、时尚、品质”等鲜明标签，受教育程度高，消费力旺盛用户画像数据显示，芒果TV的女性用户占比高于行业水平，女性用户占比72.52%。

，年轻用户远高于行业水平，24岁以下用户占比34.63%，同时，芒果TV用户线上消费意愿高于行业，用户增值服务潜力大2018年10月，芒果TV推出“超芒计划”，正式布局网络大电影市场公司对于年轻都市女性粉丝群的定位清晰。

在线视频“平台+内容”的模式就芒果超媒一家，很多投资者的逻辑可能是看流量、会员，其实做粉丝和做会员是不一样的，做内容也不一样芒果TV有自己的播出平台和内容制作团队，其实对于综艺性和影视剧的东西，公司的调整是最快的。

从2017年开始芒果超媒就不做选秀了，公司开始推一些像《声临其境》、《妻子的浪漫旅行》还有《向往的生活》这种以家庭伦理和女性思维为导向的东西，所以以内容为导向的平台可能不能完全按照模型来算，这一点做粉丝的与做流量的不同。

芒果超媒是一个前店后厂的理念，从制作到编辑整个全运营，自制很容易效仿爆品，比如《偶像练习生》《创造101》这种选秀节目，但要产生市场上没有的创意是比较难的以前BAT的资源以外采为主，现在开也开始尝试建立自己的体系，把工厂建在自己的店后面，而芒果超媒很早之前，从湖南卫视上星开始，前店后厂就是湖南广电的一个特色，一直延续到今天的芒果。

TV，都是这个模式，公司有整个创新团队的积淀，还有人才体制和创新的氛围和环境，BAT有钱，在国内很多时候是投中短期、快速见效的东西爱奇艺比较典型，突然在两三年内就有了自制生态，但应该是体系在前，生态在后，如果一开始就强调生态，没有一个成熟的长期建立起来的体系，其实生态更多地就是靠钱建立起来的，可能收购了一些好的工作室，十几家公司，但其实只是生态的结点，这样的体系牢固性不强，今天能做出爆款，但明天能不能做出来就不一定了。

像优酷等基本都是外包出去，而且很多制作团队都是都是从湖南广电出去的，外面有很多成功的制作团队，基因上都是湖南广电的模式我的看法是，芒果超媒应当列入股票池中，它是股票池中较好一档这是因为公司的主力产品为互联网视频平台运营（占主营业务比例。

45%，毛利率38%）、新媒体娱乐内容制作（占主营业务比例29%，毛利率38%）和运营商产品（占主营业务比例10%，毛利率66%），芒果超媒是一家仅次于爱优腾的二线互联网视频网站运营商，因此它的产品区分度主要定位于年轻女性，公司重视平台

+内容运营，然而相比一线视频网站爱优腾，在完整生态结构上，显然要低一个档次我认为，在视频网站投资标的中，爱奇艺比芒果超媒更好东方明珠（净利润22.37亿、营业总收入162.61亿、加权净资产收益率8.28%

、毛利率25.26%），东方明珠是中国第一家生态型综合传媒娱乐集团东方明珠成立于1992年，前身是上海广播电视公司百视通则是国内领先的IPTV新媒体视听业务运营商，以宽带为传输渠道，电视为终端，提供数字电视服务。

据东方明珠2017年年报显示，其最主要的营收来源是占比45.78%的视频购物，占比15.2%的文旅消费，以及占比12.72%的IPTV作为国内互联网电视七大播控平台的拥有者之一，截止到2017年底东方明珠的互联网电视渠道用户已经高达。

2100万户东方明珠对事业群进行调整后形成了媒体网络、视频购物和文旅消费三大事业群1）媒体网络：在媒体网络业务方面，主要就是传统业务IPTV和OTT等18年7月末的基础电信企业发展的IPTV用户总数是1.45

亿户，东方明珠占到整个市场的三成左右公司具有稀缺牌照资源，如IPTV内容服务牌照（仅2家）、OTT播控牌照（仅7家）等公司拥有IPTV、OTT、有线数字电视、APP等全方位媒体网络，合计过亿级的用户体量成为公司发展基石。

2）视频电商：视频购物目前已可以通过购物APP、微信公众号和小程序观看直播、一键化订购3）文旅消费：公司拥有不可复制性旅游及场馆资源，如东方明珠塔和梅奔文化中心公司视频购物业务占主营业务收入45.04%。

，主要通过东方购物电视购物频道、APP、微信公众号、小程序等方式，仅在上海地区有一定影响力，是区域性电商龙头媒体网络占主营业务收入31.67%，主要就是传统业务IPTV和OTT等，公司具有稀缺牌照资源，如。

IPTV内容服务牌照（仅2家）、OTT播控牌照（仅7家）等4）影视互娱：公司将投入25亿全方位打造经典IP《紫川》，电视剧等方面与慈文传媒合作公司的三大板块横纵联合，与富士康（5G+8K）、小米等顶尖企业深度合作。

公司拥有国内最大的多渠道视频集成与分发平台百视通则是国内领先的IPTV新媒体视听业务运营商，以宽带为传输渠道，电视为终端，提供数字电视服务据东方明珠2017年年报显示，其最主要的营收来源是占比45.78%。

的视频购物，占比15.2%的文旅消费，以及占比12.72%的IPTV作为国内互联网电视七大播控平台的拥有者之一，截止到2017年底东方明珠的互联网电视渠道用户已经高达2100万户5G网络主要具有三大特性，一是高速率和大带宽。

在实际应用中，5G网络的速率是4G网络10倍以上；二是低时延，5G网络的时延达到毫秒级，让沟通真正可以做到“天涯若比邻”；三是广连接，5G网络可支持海量连接，实现万物互联我的看法是，东方明珠不适合列入股票池中。

这是因为公司的主力产品为电视购物（占主营业务收入比例51%，毛利率18%）、以IPTV和OTT为代表的媒体网络（占主营业务收入52%，毛利率28%）以及以东方明珠塔和梅赛德斯奔驰文化中心为代表的文旅消费（占主营业务收入

16%，毛利率46%），由于电视购物受到电商冲击较大，且电视购物占主营业务比例过高，因此尽管公司拥有稀缺的IPTV内容服务牌照和OTT播控牌照，公司的营收和净利润仍然处于下行趋势，所以我选择不将东方明珠列入股票池中。

分众传媒（营业总收入120.13亿、净利润59.73亿、加权平均资产报酬率57.89%、研发投入2.24亿、毛利率72.72%），目前公司的业务除了电梯广告，还有影院广告，电梯广告2017年营业收入93.8

亿，占78%，影院广告23.3亿，占19.4%公司除经营广告业务之外，还做了一些投资，这一块大概有28亿分众传媒从事的这个行业，还有较大增长的空间理由如下：一是中国的城市化还在进行当中，城市人口会越来越多，电梯也会越来越多，分众的点也会越来越多，分众的网络会越来越大。

分众已经提出新目标，要进入500个城市，布500万个终端，覆盖5亿城市新中产二是电梯广告目前的价格比电视广告便宜，有提价空间分众最大的客户是淘宝和京东，这些互联网公司，对电梯广告的效果体会很深，最近两年，一些传统产业的企业，开始认识到电梯广告的威力，加大了对电梯广告的投入，分众的客户群在扩大，提价仍旧有空间。

广告行业应该来讲是一个没有客户忠诚度的行业，拼的是市场资源占有率和性价比随着广告主加大广告预算，分众传媒在主流人群必经的楼宇电梯空间中每天形成高频次的有效到达，是广告主认可的最有价值的线下流量入口之一公司的商业模式还是很简单易懂，就是绑定楼宇电梯空间，收取广告费用，鉴于现在互联网线上的流量成本已经逐步提高，这种电梯楼宇广告的流量再次成为广告主认可并购买的一种服务。

来自新潮的竞争是被投资者渲染的一个话题，新潮确实会在占领电梯板块给予分众传媒压力电梯出现广告商太多会引起消费者视觉疲劳和电梯美观但是分众传媒在市场份额的垄断地位在5年之内是不会被动摇的还有就是广告公司并不是最看重拥有多少块电梯屏幕，而是需要为投广告的企业制造一个品牌的价值。

分众传媒在广告方面的造诣不是新潮可以比拟的，很多企业宁愿花多一点的钱也要有一个更好的广告创意广告的方式本身就是多种多样，手机分发、电视广告、楼宇广告或者广播之类的都是一种存在方式，而且各自都有自己的优势。

电梯广告在整个广告市场（6800亿）中占比约2%，还有很大的提升空间很多行业的企业基本上没有在电梯广告上露过面特别是服装和化妆品广告大户目前在电梯投放广告的企业中，电梯广告的预算在企业整体预算中占比还很小，只是花很小的预算抱着试一试的态度。

电商发展了很多年，培育了很多互联网品牌，比如韩都衣舍，御泥坊，小狗电器，三只松鼠，这些互联网品牌都有线上推广，线下渗透的需求互联网品牌也是未来增量分众广告主的构成广泛，合作品牌数数千个，按行业分日用品消费占比。

23%，互联网占比21%分众占据了城市二亿主流消费人群的生活场景入口2018年以来，公司向覆盖500城、500万终端和日均到达5亿城市新中产的中期目标稳步迈进一方面，一二线城市仍具有较大消费潜力，另一方面，三四线城市居民消费能力及意愿快速提升，低线城市广告价值大幅提高。

基于此，公司在深耕一二线城市核心区域的同时，积极向一二线城市外围区域扩张，并加速在三四线城市的下沉，为公司带来强劲持久的增长驱动，打开新的增长空间分众传媒从2018年7月下跌的主要原因有两个：一是应收账款大幅增加了

20个亿；另一个是三季报的盈利预测不及市场预期市场人士的解读是公司的客户支付能力下降、坏账金额可能增加，而且还可能导致公司现金流吃紧据公司方面的解释，应收46.65亿，+56.54%，原因是1）618活动尚未收到汇款；

2）大客户占比增加，战略客户较长账期；3）销售回款放缓公司应收账款占比不低，达到30%，应收账款很可能会带来大面积坏账或者财务猫腻，所以需特别注意分众传媒结算模式为“在客户广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户。

60天的付款信用期”客户需90天才会付款，导致每年应收账款大概为25%（（30+60）/360）因分众传媒2018年突然终端扩张和城市拓展，新终端所赚收入还未到期收回，使应收账款从22%增长为30%我的看法是，分众传媒是做电梯广告的，目前市场占有率大概是

95%，行业第二名的营业收入不到分众传媒的五十分之一2017年年报中的三个财务数据：毛利率72.7%，净利率（净利润/总营业收入）50%，净资产收益率67.6%这意味着这家公司有极强的竞争优势，有宽阔的护城河，很有可能是行业的垄断者。

2017年分众传媒的120亿总营收中电梯广告占到了其中的94亿，分众传媒不仅在市场占有率上具有护城河，而且它具有很好的广告创意我的看法是尽管广告行业属于快消品，变动很快，但由于分众传媒财务数据较好，且以电梯和影院为代表的线下生活场景仍然是对于线上互联网广告的重要补充，因此我将它列入股票池中。

在研究轻资产广告类快销品投资标的时，需要密切注意应收账款对于企业估值的影响，而分众传媒2018年7月底开始的大跌正是由于应收账款突然增多所致蓝色光标（营业收入152.31亿、净利润2.22亿、加权净资产收益率。

3.35%、研发投入1.66亿、毛利率18.2%），蓝色光标的主营业务是广告业务，其毛利率为10.29%，它聚焦于营销传播行业，顺应大数据和社交网络日益紧密结合的时代背景，依托数据与技术产品进行智慧传播和投放，利用大数据分析与算法能力，初步转型为一家数据及算法驱动的互联网公司，其数据科技提供的有关产品如

CRM、O2O营销、BlueMC自媒体投放平台、BlueMC营销捕手等上市后公司借助资本市场平台，通过持续并购，先后收购思恩客、今久广告、博杰广告、精准阳光、多盟亿动等广告公司，将业务从公关向全营销平台拓展。

在中国的营销传播企业中，蓝色光标是唯一一家拥有国际业务布局的企业2017年公司数字化业务占比已经达到87%，所以将收入分成了全案推广服务、国内广告代理、出海广告投放、数据产品服务、海外公司业务1）全案推广服务：主体是蓝标数字、思恩客、今九，为主要的品牌客户提供服务，为七大行业的客户提供了全案的推广，包括了公关、广告投放、活动服务；。

2）国内广告代理：主体是15年并购的多盟、亿动；3）出海广告投放：在并购多盟亿动以后，公司专门成立了蓝瀚公司，是Facebook在中国的四家授权代理商之一，也是国内唯一同时拥有GoogleCIP（国内核心代理资质）、

DVIP（国外核心代理资质）、CEP（中国出海代理资质）三项牌照的广告代理商Facebook是一个封闭代理政策，一共在中国就只发了四家公司的牌照，蓝标是最大的任何人想要投Facebook的广告，必须通过这四家代理商去做投放；。

4）数据产品服务：主体是迈片互联做线下场景、线上赋能，CRM公司的领先业务：包含了以蓝标数字为主要的数字全案传播业务的核心品牌、智扬公关、中国游戏市场最大的在线广告代理商SNK、中国地产行业最大整合传播机构今久传播、大型活动管理专业品牌蓝色方略、总部位于加拿大的。

Vision7传播集团（旗下拥有加拿大排名第一的Cossette传媒和位于洛杉矶的Citizen公关等），以及香港本地最大的独立广告创意公司Metta蓝色光标自2014年开始进行数字化转型，在2017年蓝色光标

152亿的营业额中，87%是来自数据科技业务，但快速增长的数字广告业务还在不断吞噬蓝色光标的现金流，至2018年一季度，公司经营活动净现金流流出额0.85亿元，较上年同期现净金流出更扩大了3.2倍，除了现金流问题，还给蓝色光标账上带来了巨额应收账款，截至

2018年6月底，公司应收账款为64.72亿，占公司净资产的比重高达101.14%此外，公司毛利率下滑严重，2018年上半年，公司全案推广服务毛利率为25.39%，并且公司旗下的国内广告代理和海外公司业务毛利率也均出现了下滑，其出海广告投放业务毛利率仅为。

0.97%，甚至不足1%公司自2010年上市以来，通过重组并购，成为A股龙头营销广告公司，营收从2010年的5亿增长到2017年的152亿，增长了30倍；但由于重并购、轻管理，2015年以来随着并购公司业绩不达预期、业绩对赌到期、竞争加剧，公司业绩波动较大。

成立时的公关业务到上市后加大广告业务，到目前顺应市场及传播发展趋势，拓展数字营销和国际业务（目前数字营销业务占比80%以上，海外收入60%以上）公司表示蓝色光标是一家致力于为大型企业提供综合品牌管理与营销服务的营销传播集团，其服务不仅涵盖广告和公关领域，更可为客户提供全套营销解决方案及服务。

这个早已摆脱”公关公司“标签的大型营销集团依旧处于用公关业务“养”广告业务的状态，难谈庆祝2018年年报显示，在蓝标231亿元的总营收中，出海广告投放就贡献了121亿元，与2017年同期相比大幅增长178.75%

，占总营收的比例高达52.38%；海外公司业务实现营收27.87亿元，同比增长57.18%，占总营收的比重达12.06%公司在2018年年报业绩说明会上表示，出海业务的强劲与国内流量红利、人口红利下降有密切关系，出海布局将是未来大的趋势。

但仔细拆解这份年报，与营收结构形成对比的是蓝标的利润结构年报显示，“全案推广服务”（即公关服务）带来的营收占总营收的20.03%，但毛利高达13.88亿元，毛利率达到25.36%；全年营收达到121亿元的

“出海广告投放”业务的毛利仅为1.34亿元，毛利率仅为1.11%在总营收中占比不足四分之一的公关业务，贡献着蓝色光标大部分利润，这是蓝标从2010年上市以来的常态回看蓝标提出“十年十倍”目标的2012年，公司实现

21.75亿收入，归属于上市公司股东的净利润为2.36亿元，其中“服务业务”的毛利率高达43.29%，占公司总毛利的68.43%蓝标早已不能被简单称为一个“公关公司”，但依然处于用公关业务“养”广告业务的状态。

蓝标在2010年上市后便开启“疯狂并购”模式从公关公司到营销集团的转型，出于蓝标自身寻找更高行业天花板的心态，也出于上市后来自资本市场的需求上市九年来，蓝标并购了超过10家国内公司、9家国际公司，覆盖数字营销、广告投放、广告技术、电子商务等多个领域。

其中的大手笔包括用17.8亿元收购拥有央视广告资源的西藏博杰，同时收购移动广告行业最大的两家公司多盟与亿动等先靠并购把摊子铺开，再考虑内部业务之间的内驱型发展，但是，蓝标并购来的业务并没有实现了内驱型发展。

2018年1月，联想控股旗下的考拉科技成为蓝标的单一最大股东，公司表示，新股东极大加强了蓝标最为需要的数据和算法上的新能力为向数据科技公司转型，蓝标每年都在技术研发上投入约1.5亿元，给蓝标的业绩与股价带来巨大影响。

现在的甲方和互联网巨头太强势，同时媒介形式的快速迭代，对所有的营销公司都是巨大挑战一方面，如今的“媒体”早已不仅是传统媒体，还是今日头条、是腾讯、是百度，手握流量与数据的互联网巨头们，自然掌握着更大的话语权；另一方面，从传统新闻稿到微博、微信公众号，再到自媒体。

KOL、短视频，甲方都想要，乙方就都得做咨询巨头埃森哲早在2009年就成立了自己的营销分支机构埃森哲互动，并在过去几年中进行了与蓝标不相上下的激进并购与传统广告公司相比，咨询公司在数据、战略分析等方面更具优势，而为了加强竞争力和创意内容生产能力，埃森哲互动更是相继收购了。

Fjord、Karmarama、Droga5等独立创意机构，渴望在广告行业抢到更多生意手握数据与流量的BAT们则自有一套营销方法在互联网语境下，以往广告人爱谈的“定位”等诸多理论失去用武之地，数据能力强的巨头们可以给自己用户贴标签、直推。

2017年中国互联网广告市场中，BAT三家的市场份额总和超过70%，其中，阿里巴巴一家就占到了33.12%在这种情况下，蓝标自然会产生对用户数据的强烈饥渴感，进而在研发方面不断发力BAT等公司已经习惯了做适用于所有公司的平台与产品，不会放低身段去为某个具体的甲方客户做定制化服务；此外，互联网巨头所拥有的数据均是割裂的，而只有作为第三方服务商的蓝标，才能串联起甲方的销售数据、电商平台的采购数据、社交平台的社交数据等等。

蓝标的未来是WPP+Google路线，上市之初蓝色光标只是一个单一公关公司，第一步是通过并购扩大规模，逐步完善数字营销产业链，因此蓝标收购了一众细分市场领先的广告公司第二个阶段是需要走出去，公司当时希望蓝标能成为一个在全球市场上有服务能力并且有影响力的公司，而不仅仅是局限于中国市场。

因此，此后的蓝标收购了一部分西欧与北美的数字营销关联公司到了2015年，蓝标收购了多盟和亿动然而多盟与亿动当时正处于亏损，用30亿现金收购，蓝标似乎赌上了自己未来几年的现金流蓝色光标此前在外界的定位是“

中国的WPP”，以全球最成功的传播集团WPP为对标，通过并购扩大规模和业务范围未来营销是基于数据和算法公司想具备自己的技术数据和产品的能力，恰恰多盟与亿动在基于移动互联网的数据方面有相应的积累和能力2017

年，蓝色光标曾打算收购美国大数据营销公司Cogint，该公司利用数据改善广告营销效果，但这桩收购被美国方面否决过去的蓝色光标是WPP模式，现在的蓝标则在向WPP+Google路线转型传统广告公司和数据公司未来可能会走到交叉口，没准以后行业内会出现。

Google收购WPP的类型，这正是蓝标现在做的事情国际上传统广告公司的客户都在削减传统预算，但另一方面，像国内今日头条这样的互联网企业营收却在大量增加回顾过去20多年的发展，蓝色光标正如市场对它的定位，是一家整合营销的传播公司。

所有互联网中的核心数据在数据市场上可以分为三种：一种是第三方数据，但这部分数据质量并不高，第二种是客户手中的，客户多年经营活动的数据，第三种是自有数据目前蓝色光标基于数据科技的业务收入占比已经超过80%

蓝色光标的公关业务对公司来说依然是非常核心的，因为这是客户的入口，蓝色光标有2000多家客户，直接客户的获取能力是公司非常好的竞争力而体现在蓝色光标数字化上，公司可以通过数据科技更加了解客户需要什么要么并购流量类公司，要么并购算法的研究能力，要么并购创意内容。

2017年上半年国内手机APP数量超过了402万，然而目前中国移动互联网的最主要入口，已经被各大传统互联网巨头牢牢把握换句话说国内市场大，但国内的竞争压力也更大，所以越来越多的企业将目光放在了海外市场自

2010年上市以来，蓝色光标进行了一系列并购频繁并购正给公司带来一系列后遗症当下，公司正陷入资金紧张的压力之中，2018年上半年，蓝色光标利息支出高达1.2亿此外，频繁并购给公司带来了高达46亿的巨额商誉。

蓝色光标自上市以来，便不断进行并购公司先后收购了思恩客、美广互动、精准阳光、博杰广告、蓝瀚科技等持续不断的并购使得公司商誉迅猛攀升据财报，截至2018年6月底，蓝色光标商誉总额高达45.96亿，占同期净资产的比重为

71.82%基于当前全球化的大环境背景下，出海服务越来越受到大客户重视公司为Facebook国内直接授权代理商，亦是国内首家同时拥有GoogleCIP（国内核心代理资质）、DVIP（国外核心代理商资质）以及。

CEP（中国出海代理资质）三项牌照的广告代理商，截至2018年6月30日，公司出海业务总额达到52.7亿元人民币，位居国内首位公司目前是Facebook和google最大的代理商，全年估计能做到80-100。

亿规模，然而该部分业务目前毛利率不到1个点按照Facebook跟google的预估，中国市场增长速度30~50%在海外投放的主要是三类，过去主要是游戏类和工具类，最近一两年以来是电商，从今年开始品牌客户也开始做出海投放，比如说国航。

现在游戏类虽然占比很大，但是增量已经不是那么快电商类和品牌类需求旺盛，支撑未来发展公司今年收入占到百分之七八十的是游戏类的，比如智明星通，他们在海外市场投放的需求是很明确的，就是去拉动海外的互联网的红利。

Facebook是一个封闭代理政策，一共在中国就只发了四家公司的牌照，蓝标是最大的任何人想要投Facebook的广告，必须通过这四家代理商去做投放海外板块在Facebook政策下能够快速发展，主要价值在于这块业务可以作为敲门砖，让公司拿到品牌客户的生意。

蓝标是中国唯一布局西欧、北美市场的营销能力的公司，未来随着中国的一些大品牌客户出海越来越明显公司分别于2011年、2013年、2014年收购了思恩客、美广互动、今久广告、精准阳光、博杰广告等，助推了公司业绩的提升。

博杰广告主要业务以电视媒体广告承包代理为主业电视媒体资源主要为CCTV-6电影频道和CCTV-新闻频道，是其最大的广告代理商2012年电视广告业务收入11.4亿元，占总收入的96.0%多盟成立于2010

年9月，作为国内一线智能手机广告平台，一直专注于移动互联网广告服务领域，通过整合智能手机领域优质的应用以及广告资源，搭建了广告主和应用开发者之间的广告技术服务平台并借助大规模数据处理的平台优势以及贴近应用开发者的服务模式，为应用开发者提供产品推广服务和收益，以及为致力于在智能手机平台推广产品、品牌的广告主提供高效的服务。

多盟已经开发了全国领先的移动端需求方平台(Demand-sideplatform)，未来将通过该平台以及公司积累的庞大用户数据，为广告主实现目标受众人群精准投放，提升广告主广告投放的ROI亿动（Madhouse。

）是一家立足中国和印度两大新兴市场，利用智能的移动广告平台和技术帮助国际品牌及本土品牌通过移动终端与消费者取得实时有效的沟通和市场传播的数字营销服务公司通过程序化购买为广告主实现精准的广告投放，服务对象包括可口可乐、宝洁、宝马汽车、雷克萨斯、百威英博、平安集团、。

LVMH、玛氏等知名国际企业在内的境内外客户亿动通过自主开发的广告投放系统主要从事移动端品牌类广告的国内推广和手机应用的海外推广作为公关类企业，蓝色光标过去三年来加权净资产收益率很不稳定，围绕在1%-3%。

之间，它自身的业绩靠天吃饭，更加依赖于公关行业的发展增速从k线上看，蓝色光标不受资金支持，这是因为广告行业是轻资产，很难预测其实际底部，所以在技术分析上通常认为蓝色光标应列入股票（观察）池中，很难将蓝色光标列入股票池中。

广告预算已经出现了从传统媒介转向数字媒体的行业趋势未来，我们预计公司的数字媒体业务将保持快速增长蓝色光标数字营销收入已占其2017年总收入的87%鉴于下游数字媒体（BAT、今日头条等）议价能力增强构成持续挑战，随着蓝色光标数字营销的收入贡献从。

2013年的46%提高到2017年的87%，其数字广告毛利率也从28%降至16%，总体毛利率从35%降至18%我的看法是，蓝色光标不适合列入股票池中，但可以列入股票（观察）池中这是因为公司开始的定位为单一公关公司，通过并购一系列细分市场领先的广告公司，完善了数字营销产业链，又通过进入海外市场，以及收购移动广告平台多盟和亿动，成为了一个弱化版的传媒集团龙头。

WPP然而从2015年开始，公司由公关公司向营销公司转型，由于未来营销是基于数据和算法，公司每年在技术上投入1.5亿，大幅削减了净利润，因此公司在从传统公关公司到数据营销公司的转型期间，公司会因为数据研发资本支出过高而导致股价低迷，由此。

我选择将蓝色光标列入股票观察池中，因为这种商业模式的转型会使得蓝色光标资本输出过高，并且它所追赶的今日头条、腾讯、百度这类科数据科技公司过于强大思美传媒（净利润2.31亿、营业总收入41.87亿、加权净资产收益率。

10.34%、毛利率14.52%），思美传媒这家企业的净利润率，无论是和整个A股所有上市公司，还是中小板、创业板所有上市公司相比，净利润率都明显偏低也就说思美传媒所处的传统广告营销行业是个利润率不高的传统行业（数字营销除外）。

收入看起来还不错，可就是不赚钱这说明传统广告营销行业利润率微薄随着互联网、智能手机等大规模普及，消费者已经习惯通过手机解决衣食住行等各种需求，在线看视频、直播已很流行，用户注意力不再聚焦于报纸、杂志、电视等传统媒体。

广告市场已经发生重大变化，而内容及内容营销、互联网广告市场发展前景广阔所以，思美传媒未来肯定会把主要精力放在这两大块2016年，思美传媒共完成多项互联网广告类收购，包括对中国娱乐互动行业营销企业科翼传媒、搜索引擎营销服务机构爱德赛康、中国新锐影视公司观达影视、中国专业移动互联网公司掌维科技

100%股权收购，以及数字整合营销服务企业智海扬涛60%股权收购其中，最大的一笔投资就是爱德康赛思美在2016年花了2.9亿（现金加股份）收购北京爱德康赛广告有限公司，此公司即为互联网广告公司，主要业务为搜索引擎营销服务。

传统媒体业依然在失血，广告主在各大传统媒体投放费用还在减少，尤其是报纸杂志也就是说整个广告业的机会还在互联网（新型媒介），虽然这块增速也降至20%左右，电梯广告这块属于曝光类广告，效果难以有效追踪，未来增长难以持续维持高增长。

而影院视频广告则依赖于电影市场、院线的持续增长，用户观影越多，广告主投放才会更多爱德康赛是公司2016年3月以2.9亿元对价收购的互联网营销，主业为搜索引擎营销（SEM）爱德康赛2015-2017年扣非净利润累计数为。

7,730万元，完成承诺净利润的101.58%但是近年来，由于SEM业务低迷，爱德康赛盈利能力持续承压2018年底拟剥离经营效益低迷的爱德康赛，专注核心业务完成爱德康赛剥离后，公司完善了“IP源头+内容制作

+营销宣发”的内容产业化运营平台布局，业务聚焦盈利能力较强的电视剧策划发行、综艺节目及影视剧宣发、整合营销和内容制作爱德康赛作为国内主要搜索引擎媒体的代理商，包括百度、360、搜狗等，主要向客户提供搜索引擎媒体购买及广告投放服务，同时还提供营销数据挖掘分析、营销策略制定、客户网站优化、精准营销、广告效果监测以及广告投放优化等服务，以解决客户的营销难题。

影视内容业务将是未来公司业务重心公司通过收购标的观达影视和科翼文化，以及公司内生开拓，实施以内容为核心的发展战略，重点加大对影视剧、综艺内容等项目投资和运营公司的经营思路是“影视+宣发植入+IP”1）科翼传媒为娱乐营销龙头，深度触网市场认可度高；在现象级综艺节目市场份额领先，与三大视频龙头全面合作，预计

2017年综艺宣发项目逾80个2）观达影视为“青春女性品牌剧”新晋一线出品公司；旗下《旋风少女1/2》《因为遇见你》等均成为收视率破2的现象级热播剧，已与湖南卫视深度合作，在下游渠道中品牌影响力持续提升。

3）通过掌维科技布局内容IP；掌维科技签约作者1700余名，签约优质版权数量2100余本，已开发《天价前妻》等剧本我的看法是，思美传媒不适合列入股票池中，这是因为它是一家传统的纸媒类广告投资标的，而目前最有盈利性的广告公司已转向数字营销。

公司在2016年收购了搜索引擎营销互联网广告公司爱德康赛，然而在2018年底因业绩不达标而卖出此后公司开始向影视剧和综艺制片项目转型，然而在影视剧和综艺投资标的中，思美传媒是通过并购其它影视公司进入，且自身规模较小，在影视领域中没有明显优势，。

因为我选择不将思美传媒列入股票池中华扬联众（净利润1.27亿、营业总收入82.16亿、加权净资产收益率13.98%、毛利率11.22%），华扬联众的广告投放代理业务占主营业务收入87.57%，其经营模式是互联网广告服务与买断式销售代理，在资源能力方面，公司掌握互联网优质媒体资源和知名企业客户资源，例如腾讯、百度、新浪、搜狐、网易、优酷、谷歌、上海通用、百胜集团、。

oppo、雅诗兰黛等公司主营业务为向客户提供互联网广告整体解决方案，是连接营销需求方、互联网媒体以及互联网用户之间的服务中介上游是互联网媒体，下游是汽车、快消、3C等行业的客户公司销售模式是通过长期签约、比稿竞标等方式拿到客户的营销预算。

公司现金流状况不是特别好，作为轻资产公司，主要因为营销公司在产业链中的地位目前还较为弱势，净运营资本较高公司自2002年起转型为提供互联网及数字媒体领域全方位服务的广告公司华扬联众的主营业务分为三块：互联网广告服务、影视节目和买断式销售代理。

华扬联众的主要客户为上海通用（第一大）、京东、鑫诺、OPPO和盟博广告等公司来自前五名客户的销售收入占公司营业收入的比重分别为42.32%、41.98%和42.97%，客户集中度相对较高互联网广告服务内容主要是为客户提供互联网广告服务，可细分为广告投放代理、广告策划与制作及影视节目业务；而买断式销售代理服务主要内容是向知名品牌企业采购商品并销售给下游客户，同时利用自身互联网广告服务经验协助该品牌企业制定广告策划和投放方案。

掌握互联网优质媒体方面华扬联众合作的互联网媒体包括了大部分国内知名的互联网公司，如腾讯、百度、新浪、搜狐、网易、优酷、谷歌、汽车之家等其中，和腾讯、新浪、搜狐、百度等巨头互联网媒体的合作更是从2003-2004。

年就已经开始腾讯、百度、新浪、搜狐、人人网五家互联网公司不仅是华扬联众的股东，而且还是华扬联众重要的媒体资源供应商2014-2016年，华扬联众在腾讯、百度、新浪、搜狐、人人网五家互联网企业的媒体采购额合计分别为。

9.98亿元、22.39亿元、26.58亿元，而且此后的采购额逐年增长这意味着，华扬联众具有中国市场上，最核心的、最重要的互联网媒体资源，同时也可因这种“纽带关系”取得较低的采购成本掌握知名企业客户方面。

一般而言，客户主要分为代理商和直客，而所谓的企业客户资源优势，主要看其掌握的直客的数量以及直客为其带来的贡献华扬联众的营收主体主要在直客2014-2016年，来自直客的收入分别为25.52亿元、44.12

亿元、49.83亿元，直客贡献对于华扬联众的收入占主导作用这些业务包括互联网广告策略、广告内容制作、广告投放、广告效果监测与评估等在内的完整广告服务业务链条等等在华扬联众的直客名单中，不乏有上海通用、百胜集团、。

oppo、雅诗兰黛、东风汽车、玖富金融、蒙牛、雪花啤酒，宜家家居等等中外知名公司表面上，华扬联众是一家广告公司，但本质上，它是一家互联网技术和营销解决方案的公司，因此，除了媒体资源和名企客户资源之外，技术能力构成了其公司的内核。

华扬联众还涉足广告版权保护公司将对创意作品相应的视频、音频、图像和文字进行登记，提供技术手段对创意作品做相似度进行比对，得到一个量化的结果，便于在发生版权争议时有一个相对客观的判定机制，同时对广告侵权行为取证，加强全网监测侵权广告行为，最后打造一个广告创意作品的管理和交易平台。

传统4A公司所主导的传统广告模式的结束，与集现代营销技术和咨询能力的互联网广告时代的到来有关不少非上市的营销公司关门，或者日子很不好过，营销行业越来越“互联网化”，品牌广告越来越“效果化”，客户对投放结果的数据检测与分析的需求与日俱增。

有一个负面因素是媒体资源继续向头部集中，媒体侧议价能力变强目前经济景气度不佳影响广告投放，19年上半年经济景气度不佳，导致汽车等行业广告主缩减开支减少广告投放，日化及消费行业仍保持较高采购量华扬联众在2018

年底斥资18.9亿元购买龙帆广告100%的股权据了解，龙帆广告为国内领先的户外广告媒体网络化运营商，形成了以公交媒体运营为基础，涵盖电话亭、地铁等多种媒体类型的全国性户外广告媒体资源运营网络，客户覆盖麦当劳。

、肯德基、无限极、优酷、腾讯视频、格力电器、华为、瓜子二手车等知名品牌华扬联众通过收购龙帆广告，旨在抢占线下流量资源，并与现有的数字营销业务形成协同，一方面形成交叉销售，丰富媒体形式，扩大客户来源；另一方面

，公司旨在数字化改造传统户外媒体，线上线下媒体得以实现数据对接、投放联动，提升传统广告投放效果现如今互联网技术不断发展，数据的收集与传输速度也在不断提升；与此同时各种网站、APP如雨后春笋般涌现，它们的分类愈发细化，并在运营中不断产生大量数据，因此当下的大数据领域正呈现出：数量大、速度快、多样性等特征。

近年以来，像宝洁、联合利华这样的传统广告巨头不断增加在搜索营销上的投入作为拥有大量优质品牌客户的数字营销解决方案提供商，华扬联众早就在期待数字营销这一引爆点这几年，华扬联众每年都投入四五千万元用于用户数据挖掘。

百度是拥有数据最多的互联网公司华扬联众通过对人群的分类、标识、比对，为宝马、KFC等公司在百度上做的搜索营销，都可以做到“因人而异”第三方机构介于媒体和广告主之间，华扬联众对媒体和广告主都有足够的了解2019

年已经预计到今年会是一个网络视频的爆发公司可以看到无论是节目的点播数，还是网络广告市场的份额，视频网站都是一个很大的发展现在华扬联众了解到一些企业，比如说，像一些日化企业都把大量的这种在电视上面的费用挪到网络上面，投入到视频网站的广告上面去了。

公司其实也看到了整个互联网市场发展是朝着三个方向在走第一个是更快，以前大家看直播或者比较快的视频一般通过电视看，因为现在人经常会不再电视机前，他们可能会经常有更多的需求通过其他途径看到更快的信息，互联网是最好的一个方式。

第二个是更便捷，一方面，它觉得需要看到的东西是能够用不同的终端去看的，不再只局限于电脑上面，包括iPad手机等等都会有这样的一个需求另外，它可能以前看电视节目一定要等在电视机前面，每一天看两三集，但是现在有互联网以后，观众可以想看几集看几集，观众想哪天看哪天看，观众想什么时候看就什么时候看，这是更便捷。

第三个是更清晰，在这一块可能整个互联网视频的发展还不够清晰，因为公司所指的清晰应该是标准的在互联网视频上面大家可能看到480P可能是不错的，更多的是320P，所以说在这个发展过程中，你会发现其实我们广告的市场会越来越多，用户要快。

比如说，互联网上面有许多最新的，NBA直播，甚至包括最近的天宫1号的发射，这些直播等等我的看法是将华扬联众列入股票池中，但它是股票池中较低的一档，通常应当用于观察板块的股价变化，而不应当用投资这是因为华扬联众是连接甲方广告主和乙方互联网媒体的中介，近年来随着互联网媒体巨头例如今日头条和腾讯大数据分析与精准数字营销能力的提升、网络视频增长的爆发，乙方的互联网媒体越来越强势；而甲方广告主则将越来越多营销费用由传统纸媒转向到了互联网数字营销中，因此华扬联众这种传统的广告代理媒介变得越来越弱势，更多的竞争力是体现在广告内容制作上，然而这种优势在互联网背景下很容易受到抄袭。

由此我选择将华扬联众列入股票池中较低一档，作为传统广告代理中介公司，通常只是将它用于股票观察而非用于投资迅游科技（营业总收入2.78亿、净利润1.01亿、加权平均资产报酬率3.39%、研发投入0.41亿、毛利率73.30%。

），迅游科技主要有三块业务，第一块是迅游网游加速器，它可以加速PC端网络游戏运行速度，然而随着光纤入户、宽带提速、硬件基础设施的完善，网速渐渐不再成为瓶颈，很多从事类似业务的产品都陷入了困境，比如做下载的迅雷、做

CDN分发的网宿科技，同时网易推出了免费的网游加速器网易uu，这使得迅游科技主营业务网游加速器走向衰弱；公司第二块业务是迅游手游加速器，在2016年下半年完成，与腾讯的手游王者荣耀建立合作关系；公司第三块业务是在

2017年并购狮之吼获得了海外流量广告业务，这是一种游戏类公司低配版的多元化经营方式，狮之吼的主营产品是手机工具类软件，例如PowerClean，可以通过自身产品被使用流量获得广告收入我的看法是由于迅游科技自身产品技术门槛不够高，手机游戏以及网游手游加速器领域，技术门槛有限，很容易被颠覆，。

因此，迅游科技不应列入股票池中视觉中国（净利润2.91亿、营业总收入8.15亿、加权净资产收益率11.95%、毛利率65.86%），公司以“视觉内容与服务”、“视觉数字娱乐”和“视觉社交社区”三大业务板块为核心的互联网文化创意公司。

公司拥有国内最大的视觉内容互联网版权交易平台，集聚了全球240多家供应商与万余名签约供稿人，拥有3900万幅图片、105万条视频、20万音乐，为11000多家媒体（截止日期2014年6月30日），为政府机构、企业、广告创意及公关公司等用户提供优质视觉内容。

视觉中国拥有PGC视觉内容互联网版权交易的稀缺的双边平台，一边连接内容生产者，一边连接内容使用者在内容资源上，Corbis、东星娱乐是公司拥有自有版权的核心内容资源2012年，公司收购大中华区领先的娱乐通讯社东星娱乐。

2016年，公司收购了比尔.盖茨于1989年创办的全球第三大图片库CorbisImages持有并管理的数千万张记录了19世纪至20世纪全球重大历史事件的原版图片、底片、印刷物等档案，是不可再生的、稀缺的、极其珍贵的人类历史影像遗产。

视觉内容主要来源于三部分：自有版权内容、机构供应商内容和签约供稿人内容2017年末，视觉中国有约30万名签约供稿人和240余家版权内容机构，合计超过2亿张图片、1000万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效。

视觉中国占据国内图片市场40%的份额视觉中国的商业模式是公司与“版权视觉内容”的生产者签署代理协议，获得内容的分销权；使用者通过公司平台付费获得版权内容的使用授权，相应的内容生产者获得按协议约定的分成它的业务模式很简单：拿到原创内容，销售，收钱。

成本只有3部分，一部分是给内容创作者的报酬，一部分是营销推广，最后一部分是税收视觉中国的年报里，版权服务费占据了74.88%的营业成本早在2017年，视觉中国就对外声称已研发了一套基于图像大数据与人工智能技术的“鹰眼”系统，包括自动全网爬虫、自动图像比对等能力，能自动处理约。

200万/天以上的数据，能够追踪到公司拥有图片在网络上的使用情况，并提供授权管理分析、在线侵权证据保全等版权保护服务这套“鹰眼”能大规模搜索全网范围内的图片，抓取那些未经授权而使用视觉中国版权所有的图片，也就是视觉中国直接通过一只嗅觉灵敏的狗咬住了那些有意或无意的“窃贼”，接下来视觉中国的法律团队就定期、且有选择性的向这些“潜在用户”发去了律师函。

2016年视觉中国就在之前法律诉讼团队的基础上设立了版权合规部，专门对未经公司授权私自使用的图片进行维权2017年，“鹰眼”正式启动，视觉中国“鹰眼搜索—维权诉讼—私下协商—撤销诉讼—建立合作”的模式已成为数据上的事实。

2016年底，视觉中国与某自媒体平台合作已经产生一定收益，因此进行了首次流量广告收入分成，因此视觉中国为图片供稿人新增了“广告流量分成稿费”模式发布平台根据内容的阅读量而产生的广告点击，支付相应的广告流量分成给视觉中国，视觉中国根据平台方提供的数据计算收入，然后按照供稿人协议约定分成比例分配收益。

在资本扩张上，2005年，Photocome改名为ChinaFotoPress（汉华易美），与全球最大图片库GettyImages合作设立华盖创意（GettyImagesChina）；2006年，收购视觉

ME社区（shijueme），战略投资视觉中国网站（ChinaVisual）；2012年，VCG视觉中国集团成立，收购东星娱乐（TUNGSTAR）；2014年，视觉中国借壳远东股份上市，实现营业收入3.9

亿元，净利润1.41亿；2015年，视觉中国战略投资500px15.48%股权，收购亿讯资产组、湖北司马彦文化科技有限公司、上海卓越形象广告传播有限公司、唱游信息技术有限公司73%、49%、51%、45%

的股权；2016年，视觉中国继续收购CorbisImages100%股权、GettyImage50%股权；2017年，视觉中国签署8个战略协议，转让全资子公司深圳艾特凡斯智能科技有限公司100%股权；2018

年，视觉中国终于收购了500px100%股权，并剥离了亿讯资产组视觉中国用互联网的交付方式创造了新的图片版权市场，并牢牢把握住了最有支付能力的，诸如4A、汽车、消费品企业等大客户图片买卖这个产业，上游内容供应者和下游客户都高度碎片化，如果让下游客户直接联系上游内容供应者，即。

P2P，成本较高而中游的图片中介撮合交易的空间很大，自然会形成平台型公司对于下游客户来说，到视觉中国购买图片，不仅节省成本，而且由于其先发优势，积累的资源最多，更容易满足客户需求视觉中国在上下游都建立了互为联系的正反馈系统，目前是图片市场上唯一一个能做到全品类服务的公司。

视觉内容与服务占公司主营业务收入71.66%，公司在2017年后通过“鹰眼”大规模搜索全网范围内的图片，抓取那些未经授权而使用视觉中国版权所有的图片，旗下的法律团队就定期、且有选择性的向这些“潜在用户”发去了律师函，目的是使得客户都会在司法诉讼判决前与视觉中国达成和解，并成为长期合作客户，这已经成为公司的主营业务模式，但在黑洞照片事件后，此业务模式是否能够继续为公司盈利将是一大问题。

视觉中国所在的图片版权市场，玩家并不多，就国内市场而言，视觉中国具有相当的垄断地位内容生态目前从图片角度来说，有视觉中国、全景网、国外的图片老大盖蒂；从音乐的角度来看，有QQ、网易、虾米等例如抖音对短视频的运营，知乎对知识内容的运营。

公司在版权视觉库拥有在线图片7000万张（其中编辑类图片4000万张，创意类图片3000万张）、在线视频125万条、在线音乐20万条公司拥有签约摄影师14000人（其中编辑类摄影师13000人，创意类摄影师。

1000人）；拥有供应商240家公司已经与4500家媒体客户、10500家商业客户形成长期合作关系公司进入2017年下半年，跟腾讯、百度、阿里等战略合作，整个思路变得清晰了很多例如，2017年2月28日，上市公司公告，腾讯网媒与视觉中国进行大流量入口合作，强强联合，共同拓展内容市场。

视觉中国向腾讯网媒开放全部正版图片、视频、音乐资源2017年4月12日，上市公司公告与百度将在内容正版化、高质内容生态建设、搜索引擎、人工智能、智慧旅游等领域建立全面、深入、互为优先的战略合作关系作为百度战略优先的平台级接入合作伙伴，视觉中国向百度全面开放。

PGC(ProfessionalGeneratedContent)版权资源库（图片、视频、音频），接入并服务于所有“百度系产品”，为C端用户、内容创作者、商业广告客户提供优质正版内容资源公司在2016年开始就已经在研发鹰眼追踪技术（图像版权网络追踪系统），能够追踪到公司拥有的图片在网络上的使用情况，通过这一技术的使用，获客和维权的成本大大降低。

视觉中国是一家全球性的提供优质正版图片、视频等视觉内容及增值服务的平台型互联网科技公司截至2017年底，公司拥有的PGC视觉内容的互联网版权交易平台在线提供超过2亿张图片、1,000万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效，是全球最大同类数字内容平台之一。

Corbis资产、东星娱乐是公司拥有自有版权的核心内容资源机构供应商和签约供稿人方面，多年来公司建立了和全球知名图片机构如GettyImages、中新社、南方日报、法新社、BBC、路透社等的独家代理关系。

2018年2月，公司收购500px，是继收购Corbis资产后，公司全球化战略的又一重要举措通过网站、移动应用app，500px覆盖了全球195个国家和地区，包括专业摄影人才、摄影爱好者在内的注册用户超过。

1,300万本次收购，使公司与全球近30万名供稿人建立了签约合作关系生意模式很简单，视觉中国作为平台商，上游对接生产图片的摄影师，解决生产的问题；下游满足媒体、广告商对图片的需求，解决销售的问题图片内容每日被阅读达到十亿次量级，在流量江湖上有着举足轻重的地位。

用互联网的交付方式创造了新的图片版权市场，并牢牢把握住了最有支付能力的，诸如4A广告公司、汽车、消费品企业等大客户而下游客户多，能分得的收入多，且运作规范、图片版权管理、盗版追踪和维权服务到位，这也会引来更多的内容供应者加入。

视觉中国目前是图片市场上唯一一个能做到全品类服务的公司而其它的竞争对手都做不到这一点，比如东方IC只有编辑类图片；全景网络只有创意类图片；新华社图片库是编辑类图片老大，但缺少创意类图片视觉中国这套版权生意模式，本质上和。

QQ音乐、网易云音乐、爱奇艺、腾讯视频没有什么不同视觉中国上有2亿张图片，1000万条视频素材，30万签约供稿人即使部分照片有争议，绝大多数图片版权应该是没有争议的中国图片市场集中度高，行业前5家企业市场份额超过

70%，其中视觉中国市场占有率高达40%以上视觉中国先后与全球第一大图片库GettyImages建立独家代理合作关系，收购大中华区域领先的娱乐图片库东星娱乐，收购比尔盖茨创办的全球第三大图片库CorbisImages。

，收购了全球最大的摄影师社区网站500px截至2017年底，公司已经拥有超过2亿张图片视觉中国的主要竞争对手有全景网络，东方IC，新华社视觉中国相比其竞争对手具有两大优势第一，视觉素材资源总量比主要竞争对手总和还要多。

第二，视觉中国是图片市场上唯一一个能做到全品类服务的公司新东方只有编辑类图片，全景网络只有创意类图片，新华社图片库是编辑类图片强者，但却缺少创意类图片视觉中国上游素材资源丰富且优质，下游客户粘性大，先得收入后付成本的商业模式，让公司具有较强的竞争实力。

2018年公司通过收购500px完善平台供给端，通过与北京亿幕、优视科技、腾讯社交广告平台、阿里巴巴鹿班、搜狗、奇虎签署战略合作扩大平台需求端覆盖范围，打造更具竞争力的双边交易平台2009年至今，视觉中国的主体公司视觉（中国）文化发展股份有限公司旗下两家公司汉华易美、华盖创意，均涉及大量法律诉讼。

汉华易美有4011条，华盖创意涉及法律诉讼则超过8000条，三家公司十年间累计涉及的案件数量超过1.2万条，并且视觉中国占原告的比例占据绝大多数绝大多数客户都会在司法诉讼判决前与我们达成和解，并成为长期合作客户。

最终通过法庭诉讼生效判决的金额不超过0.1%一种新的授权分成模式是广告流量分成发布平台根据内容的阅读量而产生的广告点击，支付相应的广告流量分成给视觉中国，视觉中国根据平台方提供的数据计算收入，然后按照供稿人协议约定分成比例分配收益。

在自媒体可以随意转载的情况下，不以单张照片销售的传统模式售卖，而是以分成形式，摄影师得到的利润会少得多2017年中国图片行业市场规模约为14.6亿元，占比整体广告市场规模仅0.2%，视觉中国已占据该行业综合市场份额的

40%以上我的看法是视觉中国可以列入股票池中，这是因为公司的主力产品为它作为图片版权平台运营商，上游对接生产图片的摄影师，解决生产的问题；下游满足媒体和广告商对图片的需求，解决销售的问题，其图片内容每日被阅读达到。

10亿次量级，比东方IC编辑类图片库、全景网络创意类图片库以及新华社编辑类图片库都更全面这种图片版权生意模式，本质与QQ音乐、网易云音乐、爱奇艺和腾讯视频没有什么不同因此作为最好的图片版权平台运营商，它符合移动互联网时代下的发展需求，其营收和净利润保持快速增长，过去。

3年来加权净资产收益率维持在10%左右，我选择将视觉中国列入股票池中，并认为它在股票池中是中等水平的一档号百控股（净利润2.51亿、营业总收入55.66亿、加权净资产收益率5.78%、毛利率25.24%。

），公司主要业务为基于互联网的视频、游戏、阅读、动漫和分发业务、商旅预订、酒店运营及管理和积分运营，是我国邮电系统第一家上市公司号百控股是中国电信唯一A股上市公司，是中国电信旗下统一的互联网文娱业务平台，注册用户近。

9亿2018年度公司合并实现营业收入45.47亿元，同比下降18.3%，主要为报告期内积分业务、互联网文娱板块收入的增加以及商品销售业务收入的下降重大资产重组收购的天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读和爱动漫四家公司均完成了资本市场盈利承诺。

公司收购天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读和爱动漫，整合了电信的互联网文娱内容其中，天翼视讯受益于在线视频行业高速发展，目前注册用户已超过4亿炫彩互动在智能电视游戏方面打造国内最大的第三方平台新业务的发展和合并有助于号百控股未来打破。

IP在视频、游戏、阅读和动漫之间跨平台应用壁垒，变现IP价值天翼视讯以互联网视频内容类应用为主要产品，主要有天翼视讯、爱看4G、天翼直播天翼视讯借助电信资源，持续深化合作，借力大流量套餐，发力苹果+会员，全年累计新增付费会员

912万，全年完成移动流量7.75万T炫彩互动分为平台、内容两个产品群以“爱游戏”品牌为核心的平台型产品群，主要包括爱游戏手机游戏平台（含H5游戏）、爱游戏TV游戏平台、中国游戏中心等，并持续开发汇聚游戏用户的平台型新产品，整合产业链上下游资源，覆盖手机、电视、。

PC、平板电脑、专用游戏机等多种终端，满足用户游戏需求；通过建立“炫彩互动”自有品牌的内容型产品群，以发行、自研等多种方式，持续产生游戏内容资源，在游戏自研方面，已经组建包括休闲手游（含H5）、中重度网游和

TV游戏在内的游戏自研团队天翼空间主要运营中国电信官方手机/TV应用商店天翼空间客户端及天翼空间TV版，为广大用户提供优质的移动互联网应用下载、内容体验服务同时，公司自主研发并经营易乐园在线娱乐平台及贝壳生态营销平台，为用户和合作伙伴提供丰富的互动内容与营销服务，努力构建以互联网文娱内容为主导中国电信特色营销生态体系。

积分运营业务承接了电信集团全国积分运营工作，“天翼积分商城”提供专业的积分兑换服务2018年商旅公司实现营业收入4.67亿元，同比减少10.8%，主要来自机票酒店预订业务收入下降的影响；全年实现净利润55

万元商旅预订业务依托中国电信品牌和网络等优势，基于语音、互联网、手机等接入方式，立足上海、覆盖全国，为客户提供国内国际所有航班机票预订服务、国内20万家酒店预订服务、全国主要城市1.5万家餐馆预订服务，在成都、南京、广州、西安分别成立了。

4个集约化呼叫中心，坐席数600席以上，提供全国各省的商旅查询及预订服务酒店管理业务主要通过下属的尊茂酒店集团实施管理运营，自有、委托管理及品牌加盟酒店共计53家，可售房数共计8555间，酒店遍布11个省，

34个市酒店业务以“尊茂精选”、“辰茂”、“之茂”为代表的中端品牌为主要发展目标，投资以盘活电信闲置资产、开发“茂居”系列实现多品牌战略公司的互联网文娱业务占主营业务收入52.4%，是中国电信旗下统一的互联网文娱业务平台，。

2018年重大资产重组收购的天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读和爱动漫四家公司均完成了资本市场盈利承诺，但市场竞争力较为一般；积分兑换占主营业务收入25.61%，毛利率仅为8.79%；其余业务较为分散且占比较小。

视频业务以互联网视频内容类应用为主要产品，主要有天翼视讯、爱看4G、天翼直播天翼视讯（爱看+、天翼+）业务定位本网流量用户，通过“内容免费+流量付费”的模式，以视频服务作为抓手，拉动本网用户的流量消费，并以用户通过天翼视讯客户端观看视频内容所消耗的流量与中国电信结算确认营业收入；爱看。

4G定位于异网用户，以“流量免费+内容收费”为主要收费模式主要面向市场重点推出“天翼空间”和“易商店”两个品牌“天翼空间”品牌定位综合类应用商店，主要发展本网（电信）客户为主，异网（移动、联通）客户为辅；“易商店”定位娱乐游戏类商店，面向全网市场发展，重点通过第三方渠道发展客户，与“天翼空间”客户端形成差异化运营。

作为中国电信旗下统一的互联网文娱产业平台，号百控股将成为“中国电信的内容版权运营中心当前运营商发展的市场环境正在改变，产业在融合，边界在消失，内容与网络将是未来最重要的战略资源成为综合业务提供商和“管道

+平台+内容”运营商已逐渐成为全球主流运营商的共同战略选择随着内容经营走俏，运营商纷纷加码视频服务以IPTV为代表的娱乐视频无疑是被运营商寄予最多期待的业务公司所从事的主要业务包括基于互联网的视频、游戏、阅读、动漫和分发业务。

,积分运营、商旅预订和酒店管理业务公司是中国电信旗下统一的互联网文娱产业平台天翼视讯以互联网视频内容类应用为主要产品，主要有天翼视讯、爱看4G、天翼直播天翼视讯通过会员订购、内容合作及整合营销等经营模式，搭建上游内容生态体系、拓展对外合作生态圈，实现在互联网视频领域内的综合产业布局。

中国电信集团中一些基于移动和宽带的应用类资产，被纳入了号百控股这个上市平台这些资产就是2017年完成重组后公司拥有的网络视频公司天翼视讯传媒、网游公司炫彩互动网络、数字阅读公司天翼阅读文化传播、动漫公司天翼爱动漫文化传媒公司等。

号百控股的主要业务包括基于互联网的视频、游戏、阅读、动漫和分发业务,积分运营、商旅预订和酒店管理业务公司致力于成为领先的互联网智能文娱服务公司，在转型战略指引下，各业务板块继续发挥线上线下分发优势，加大内容合作、尝试内容制作，为中国电信、内容合作伙伴及自身的业务发展增添新动力。

公司的定位是打造领先的互联网智能文娱服务公司，强调互联网线上线下相结合如果单独考察天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、天翼爱动漫中任何一块资产，无不是当下互联网应用领域“独角兽”类企业争夺的地带运营商们通过前两年流量业务的急剧增长，已然读懂了行业领域里的产业新机遇。

因此，其不再满足只做流量的提供者，而是加入到互联网应用的创新大军中我的看法是号百控股不适合列入股票池中，但可以列入股票（观察）池中，在股票观察池中是较低的一档这是因为号百控股是对于中国电信线上线下互联网文娱业务平台的补充，它的业务中包含基于互联网的视频、游戏、阅读、动漫、积分运营、商旅预定和酒店管理。

无论是公司的互联网视频内容平台天翼视讯、还是以游戏为核心的炫彩互动、以及天翼阅读和爱动漫，主要目的都不是盈利而是绑定中国电信流量为母公司中国电信起到巩固客户作用在经营模式上，它与腾讯和阿里的差别主要在于，阿里与腾讯将这类业务外包给互联网相关领域细分龙头，然而号百控股的思路是自己经营，这就使得在互联网细分领域中盈利能力与腾讯等互联网巨头平台存在较大差距，过去三年来它的加权净资产收益率仅为。

5%到6%，由此我选择只将号百控股列入股票（观察）池中科大讯飞（营业收入54.45亿、净利润4.34亿、加权平均资产报酬率5.74%、研发投入11.45亿、毛利率51.38%）现在人工智能（包括视觉）能不能做好，关键取决于有没有足够的标注好的数据。

很多公司只是在拿一些标准的训练集、测试集在做；但真正到实际应用时，还必须得采集足够多的真实数据集因此现阶段要想往前走，还是得拼数据科大讯飞在，1999年成立，一直专注于智能语音技术研究，在语音合成、语音识别、口语评测、机器翻译等领域均达到国际领先水平。

基于有自主知识产权的世界领先智能语音技术，科大讯飞已推出从大型电信级应用到小型嵌入式应用，从电信、金融等行业到企业和家庭用户，从PC到手机、到MP3和玩具，能够满足不同应用环境的多种产品，在国内语音核心技术市场合作开发伙伴已有

500家，市场占有率超过80%.公司目前占有中文语音技术市场60%以上市场份额，语音合成产品市场份额达到70%以上，在电信、金融、电力、社保等主流行业的份额更是达到80%以上科大讯飞走的是“平台+赛道”战略，公司开放平台为用户提供智能语音和人工智能开发与服务，赛道方面主要是布局教育、医疗、政法、智慧城市、汽车，其中具有规模效益的为教育占比。

28%、智慧城市27%、政法10%从科大讯飞的营收来源来看，绝大部分依靠政府采购的教育领域、智慧城市、政法业务三项业务占据了科大讯飞营收的65%从产品来看，2018年科大讯飞营业收入的主要是“教育产品与服务”、“信息工程”和“政法业务”。

在教育领域，目前科大讯飞智慧教育产品已经覆盖全国25000余所学校围绕个性化学习场景，智学网已覆盖全国32个省级行政区超过15000所学校报告期内，已在全国逾700所中学商业化运营，服务学生超过80万名，日生产个性化作业

30万份具体应用上，英语口语考场的解决方案是做的比较成功的，其中的核心就在于需要有机器进行语音识别并打分的系统科大讯飞政法业务较上年同期增长85.96%，智能庭审系统、智能辅助办案系统等产品的行业势能进一步增强，布局成效初显。

基于公司领先技术优势的智能审讯系统在近千个派出所开始试点，为政法业务的后续增长进一步打开了全新的市场空间此外，智慧法庭项目，实质上就是替代书记员的工作，利用讯飞的语音识别技术，将庭审过程转化为文字记录然而在自然语义理解及声学处理等关键问题上，科大讯飞并没有展现出特别的技术突破。

声学处理直接关系到目前语音识别的难题：在远场语音方面，也就是在5米到8米环境中，如何突破噪音，识别声音讯飞语音合成优势在于不仅能让机器“像人一样开口说话”，而且给出对应的语音反馈科大讯飞在国际语音合成大赛上连续多年获得第一，在最关键的自然度指标上，成为唯一超过。

4分的参赛系统2018年在上半年的1.3亿元净利润中，光政府补贴就达到了8800万元这样算下来，科大讯飞自身的实际净利润不过才4200万元通过在地方设立分公司，科大讯飞收获了营收和利润，地方购买了产品，提供了廉价资源，却无法获得真正的产业和研究机构。

然后，各地研发基地没建起来，土地却拿了不少名为搞研发，实为拿地皮，增厚资产科大讯飞几乎三分之二的营收，都是来自于地方采购依赖地方政府采购这一点，集中体现在上市公司全资子公司讯飞智元信息科技有限公司（以下简称）身上。

该公司2017年营收18.56亿元，占科大讯飞营收比重达34.09%，净利润2.75亿元，占比高达63.22%营收占比达三分之一，净利润占比达三分之二，可见讯飞智元对科大讯飞的重要性讯飞智元似乎极其依赖地方采购订单，具体盈利模式，先是科大讯飞与地方签署战略合作协议，然后再开分公司，最后由分公司收获地方采购订单。

从讯飞智元子公司分布来看，安徽省内地级市占据很大比重，如淮北、亳州、池州、蚌埠、滁州、宿州、宣城、安庆和六安等或许，这与科大讯飞位于合肥有关，安徽省内相关地级市都积极与讯飞合作公司的智能语音技术为我国领先水平，

TOB端的业务主要是智能开放平台、智慧城市和教育领域，英语口语考场的语音识别并打分系统、智慧法庭项目、人工智能时代人机交互界面aiui2.0是较有代表性的产品TOC端，公司历时一年打造出一款翻译机，但竞争对手的产品价格仅为其十分之一，科大讯飞并没有竞争优势，并且其核心的移动互联网产品及服务占比仅为。

0.82%，2017年年报，可以看出，上市公司很依赖地方采购主营业务收入中，教育产品及教学业务占比25.54%和2.20%，智慧城市占比27.3%，政法业务占比10.23%，三项合计65.27%政法机构和教育机构属于政府职能部门或事业单位，智慧城市相关采购，很显然也属于地方采购一部分。

也就是说，科大讯飞几乎三分之二的营收，都是来自于地方采购讯飞标榜的高科技产品，在面向普通消费者业务方面，仅为其提供了11.9%的营收具体应用上，英语口语考场的解决方案是做的比较成功的，其中的核心就在于需要有机器进行语音识别并打分的系统。

此外，智慧法庭项目，实质上就是替代书记员的工作，利用讯飞的语音识别技术，将庭审过程转化为文字记录然而口语考试在整个考试中占比就较小，整个市场规模并不大目前语义理解技术还不成熟，有了讯飞，庭审过程谁也不敢让书记员不做记录。

可以说，讯飞的语音技术应用，不是市场太小，就是太鸡肋，无法有效提高工作效率由于智能语音作为人工智能入口的重要性，全球科技巨头纷纷布局智能语音如苹果的Siri，谷歌的AssistantAI助手，亚马逊的Alexa

，微软的Cortana苹果的Siri原本用的是全球第一大语音技术公司Nuance的语音识别技术，为了确保未来在人工智能领域的竞争力，苹果先后收购多个智能语音公司，组建起自己的研究团队谷歌的AssistantAI。

助手目前已经应用在它自己的Pixel手机上据悉，谷歌已经计划将Assistant应用到更多的安卓手机中根据2015年数据显示，科大讯飞为中国第一大智能语音企业，国内市场份额达44%，百度、苹果和Nuance。

位列其后，市场份额分别达28%、7%和3%然而语音识别技术并非高不可攀，谷歌、苹果等公司对Nuance大肆挖角之后，各家语音的纯识别率逐渐趋于同一水平线，差距不再明显，Nuance的市场占有率和市值也快速下滑，失去了语音霸主的地位。

科大讯飞是上市公司中难得的平台型人工智能公司（人工智能大体可以包括五类公司：芯片型、平台型、控制传感型、整机型、应用型）科大讯飞以语音核心技术为基础，构建一个平台和若干赛道（包括教育、法庭、电信等行业）

的产业链2018年，搜狗、猎豹和网易先后发布了基于人工智能技术的语音识别硬件，价格分别为398元、249元和1688元基于人工智能技术的语音识别硬件赛道，不知不觉间就成了红海市场如今其按产品序列来看，教育业务占营收比重为。

22.26%而开放平台及消费者业务、智慧城市的营收占比均已超过教育业务，分别为33.85%和25%科大讯飞正在由一个自教育发家的公司，进行全产业链式的横向扩张科大讯飞常年走所谓高端路线，过度依赖ToB市场

，将自己和产品都打上了深深的2B烙印，导致产品不够贴近市场由于AI+智能硬件未来会对互联网形成降维打击，谁都不敢忽视近端语音大家的准确率都达到95%以上，差距不大但BAT强大的流量入口和语音数据积累未来。

3-5年有望赶上讯飞目前科大讯飞主要盈利在教育领域，在AI+硬件方面和2B端没有现象级的产品技术再牛只是单点价值，必须附体，只有做集成，做平台才能把技术最大限度变现，想想苹果20多年前就准备语音交互了华为中兴这样的通信生产集成商技术也是依附于联想这样的销售平台。

因此对科大讯飞来说只有依附于BAT才能最大价值，说白了才能变现你语音识别率再高你去找客户推销，不能只说我识别率高，客户需要的是全套解决方案全套解决方案商的价值不是技术的单点突破，所以科大只能依附于集成商，这样价值就低了，加上中国现在做企业生意的企业还没有议价权，所以科大利润主要来自给教育做集成的部分，这是由于教育系统集成较为简单的缘故。

一直以来，科大讯飞的业务主要面向B端用户，比如在业务占比很高的教育行业，也主要面向教育类机构，其他业务也主要面向企业，而非普通消费者由于单纯提供技术所获取的毛利远远低于提供服务，这使得科大讯飞的高层也感觉到了来自。

B端业务的危机，并于最近几年开始布局C端用户业务早在2017的一次投资者交流会上，科大讯会高管曾公开表示，希望科大讯飞未来ToC的业务在三年左右能占到40%，远期能占半壁江山公司甚至希望，ToC业务未来能占到公司业务的。

80%有分析认为，从ToB到ToC转型很可能会成为科大讯飞的瓶颈，因为，做企业级服务起家的企业往往是技术导向型，而侧重消费端服务的企业擅长做用户体验和铺设场景应用，而科大讯飞一直是技术导向型企业，而且C

端业务竞争更加激烈2013年之前，Nuance与多家著名车企合作，几乎垄断了全球车载语音前装市场，然而好景不长，随着苹果、三星等公司纷纷研发自己的语音技术，开始摆脱对Nuance的依赖NUANCE衰落的主要原因，一是平台的价值降低，随着语音技术的突破，巨头们都纷纷研发自己的平台不假于人，而且免费开放，平台转变成一个吸引流量的工具而不再能直接盈利；二是在赛道方面面临激烈竞争，医疗业务（

Healthcare）是Nuance占比最大、最具优势的业务Nuance提供的语音导航系统、语音转写、实时听写、CDI（临床归档改进）、以及医学影像报告归档解决方案等，可以帮助临床医生提高工作效率、优化流程，实现医学档案电子化。

根据最新数据，其医疗解决方案已经覆盖了全美72%的医疗机构，客户遍及全球30多个国家，有50多万临床医师以及1万多医疗机构在使用Nuance的产品和服务，但由于竞争激烈，多家公司分食此市场，营收并不见增长，毛利率也从

2011年的51%减少到了如今的32%BAT在AI领域的布局越来越全面，比如百度不仅有自动驾驶，还有Dueros人工智能操作系统，这个操作系统适用于家电、数码产品等各种设备，能够组建物联网阿里的阿里云ET

城市大脑，可以对整个城市进行全局实时分析，自动调配公共资源，修正城市运行中的Bug，最终将进化成为能够治理城市的超级人工智能腾讯的云小微是腾讯云倾力打造的一个智能服务开放平台，可以让硬件快速具备语音和视觉感知能力；同时也是一种智能解决方案，可以赋予硬件更多的能力扩张，构建一个智能云生态。

科大讯飞可以列入股票池中，但它是中下水平一档，且将它列入股票池中要非常谨慎这是因为公司的主力产品是平台+赛道模式，其核心为智能语音识别技术，在互联网巨头中属于较弱式的TOB产品，而非更强势的TOC产品这是由于其产品的集成性功能弱，而强于单点。

由于在目前的互联网发展趋势中，拥有TOC端产品的公司例如腾讯、百度、阿里，具备更好的下游客户数据资源，因此天然就比TOB端互联网用户更具优势一个事例是，百度搜狗等互联网TOC巨头可以通过用户数量增多提升其语音识别能力，从而做出不逊于科大讯飞的产品。

科大讯飞仅是在集成度较弱的教育端有成熟的TOC产品，其余赛道均不如阿里腾讯等互联网巨头公司意识到必须有TOB向TOC端转型，因此近年来需要大量资本支出，研发开支过高，这就导致了公司股价难以出现较高增长，且公司的加权净资产收益率最近三年来仅为。

5%到7%之间，股东难以从投资中获得回报，因此我选择将科大讯飞列入股票池中下一档，并认为对其投资要非常谨慎科大讯飞存在两个很关键的限制，第一个限制是它是一家语音行业龙头股，语音只是一个输入工具，背后更重要的是内容平台。

例如华为中兴这样的通信生产集成商，依附于BAT才能最大价值，说白了才能变现，你语音识别率再高，你去找客户推销，不能只说我识别率高，客户需要的是全套解决方案，全套解决方案商的价值不是技术的单点突破，所以科大只能依附于集成商，这样价值就低了。

第二个限制是语音交互技术可以被互联网巨头弯道超车，所以就像当年给Siri提供技术服务的Nuance，随着苹果和谷歌等巨头都开始自建智能语音团队，导致的技术壁垒不断地被变相“瓦解”，这家昔日的行业和技术领导者，如今的市场地位早已岌岌可危，由此国内的互联网巨头也同样可以打破科大讯飞现有地位。

百度语音识别技术宣布永久免费就是一个例子我的看法是科大讯飞目前的170倍PE估值过高了，它只是一家智能语音识别公司，并不是一家更有垄断优势的互联网巨头平台公司，我的看法是在科大讯飞的PE估值大幅下跌之前，即使列入股票池中，对它进行投资也要非常谨慎。

奥拓电子（净利润1.32亿、营业总收入10.41亿、加权净资产收益率12.32%、毛利率39.76%），奥拓电子的主营业务为全球技术领先的LED应用及金融科技综合解决方案提供商，公司的主要产品为LED视频显示系统、智能景观亮化工程、网点智能化集成与设备；

2018年12月，被广东省科学技术厅评为“miniLED新一代商业显示工程技术研究中心”奥拓电子主营LED应用、金融科技及体育新业务三大业务板块其中，LED应用2018年上半年实现营收7.19亿元，同比增长。

72.78%，占总营收的比重为90.76%，毛利率为27.86%在金融科技方面，公司集中精力在智慧银行改造及智能服务型机器人两个业务领域公司推出的智能机器人，主要是营业厅智能服务型机器人目前已初步实现了银行智能服务型机器人的集成运用，公司拥有自主知识产权的智能服务型机器人已获得产品认证证书。

智能服务机器人已经进入了中行、农行、工行等大银行进行试用，并且参与了建设银行智能服务型机器人测试项目目前客户分流服务系统市场占有量有六万台金融电子里面有一个智能排队（客户分流）服务系统，公司在其中占了相当一部分市场份额。

目前的智能系统就是排号机，还不是机器人，这是个过渡产品，奥托电子拿到单子算不错，但这不是高科技，只是个组装产品公司原来只是提供一些硬件设备，带一些软件，例如叫号机；未来银行将更加智能化，有更多的智能化设备。

，例如叫号机，公司升级成智能服务机器人，现在已经开始有应用了这种智能网点改造，保守估计一个网点也要50-100万，全国的银行网点有20多万个，加上移动电信联通等营业厅，总共要超过30万个，改造10%就是

3万个，就是几百亿的市场规模在LED显示业务方面，公司LED显示业务一直定位于高端市场，且回款及现金流较好此前公司以生产定制化的出口产品为主，近几年改变思路开始加大开拓国内市场，向中端市场发展，生产较为标准化的产品。

LED高端屏幕产品与中端屏幕产品的生产线基本相同，因此公司未来中高端产品的占比取决于销售结构，通过原料本土化、销售多样化以及加大国内市场的开拓，实现LED显示业务规模的扩大LED应用领域，公司从LED小间距显示屏逐步扩展到景观照明。

公司全资子公司千百辉拥有照明工程领域的“双甲”资质，在城市景观照明工程施工、设计等相关市场积累了丰富的渠道及客户资源，千百辉承接了青岛上合组织峰会城市亮化项目、西安灞河项目、深圳深南大道（福田段）景观照明提升项目东段、深南东路景观照明提升工程

I标段（罗湖段）、三亚城市灯光改造等多个核心标段的亮化建设截至2019年3月15日，公司在手订单及中标金额合计超9亿元千百辉目前毛利率比几个同行低，未来是有提升空间的毛利差别大主要是公司注重业内口碑，在原材料

、工程质量方面非常注重等原因在小间距LED产品中，公司在MINILED方面较为领先，近几年申请了很多专利，已经可以量产出货MINILED的点阵更密，分辨率更高，显示效果更好，效果细腻程度与液晶屏相差无几，但各项显示性能比液晶屏强很多，家用潜力较大，但目前成本偏高是液晶屏的多倍。

体育新业务方面，公司重点放在体育场馆改造等领域，公司新研发的大众体育场馆O2O运营平台已在深圳、广州、上海、成都、武汉等城市落地截至目前，已签约场地数量突破1700片，投放设备数量超过1000台，用户总交互量超过。

337万次，市场占有率不断提升公司的LED业务占主营业务收入85.36%，公司业务一直定位于高端市场，且回款及现金流较好，以生产定制化的出口产品为主，近几年开始开拓国内市场，并且向中端市场逐步延伸，生产较为标准化的产品。

公司全资子公司千百辉拥有照明工程领域的“双甲”资质，承接多个政府项目，在手订单及中标金额合计超9亿元在金融科技方面，公司生产的智能服务机器人已经进入了中行、农行、工行等大银行进行试用，市场占有量有六万台。

MiniLED成本还会偏高一点，可能是液晶的多倍，主要是向高端客户供应公司的小间距产品五六年前就推出了，0.7-0.9的都可以做，传统小间距主要是一点几二点几毫米，将来可能MiniLED会成为重点，这一块公司还是比较领先的，近几年已在全球申请了很多专利，奥拓电子已经可以量产出货了，而很多同行还在研发阶段或小批量试产。

全球著名的娱乐租赁公司PRG，奥拓电子已经在给它供货了公司预计这个品类未来两三年有可能像当年传统小间距一样火爆因为它的点阵更密，分辨率更高，显示效果更好相比液晶显示，传统小间距的颗粒感还比较明显一些，而MiniLED屏，看起来还是比较细腻，和液晶差不多，但是各项显示性能比液晶强很多，所以未来在家用这块的潜力很大。

金融科技这块的竞争对手主要有两类：一类是原来一直给银行做设备的这些企业，例如广电运通、证通电子等，一类是新技术企业，例如做机器人的现在看来做新技术的公司并没有什么大的威胁，因为他们只是做单项技术，没有客户关系积累，也做不了集成，主要还是原来这些做银行设备的企业在参与，主要还是看谁转型更快。

未来几年市场很大，不会有很激烈的竞争，有可能像景观亮化行业一样有个爆发式增长公司在2019年上半年收入规模出现了较大幅度的下降，净利润下降幅度低于收入，主要是由于公司收入占比较高的智能景观亮化业务获得和执行的订单规模较小，由于下半年有建国

70周年庆典活动等项目，公司目前在手订单规模总额近12亿元，因此相关业务在下半年有望迎来较大幅度的反弹在技术能力方面公司推进小间距LED显示和Mini-LED显示的产品的开发和生产，成为行业领先企业之一。

2018年MiniLED显现商用显示系统在南京市公安局正式商用截止目前公司已推出了行业领先的超小点间距0.78mm的MiniLED显示产品从过去12个季度来看，2016至2017年间公司收入迅速增长，2018

年开始增长趋于稳健，业绩主要驱动因素来自于国内景观照明行业发展带来的增长空间和国内传统银行智能化转型升级对科技产品需求上升2019年前两个季度智慧照明业务影响较大，营业收入同比下滑，包括建国70周年庆典等相关订单主要集中在下半年。

2019年上半年，LED视频显示系统和智能景观亮化工程占比较大，分别达31.1%和38.6%，而网点智能化集成与设备占25.5%从过去3年不同产品的毛利率来看，LED视频显示系统毛利率超过50%且逐年增长，而景观亮化工程的毛利率较低。

当前LED显示屏的发展主旋律是小间距LED，MiniLED是未来趋势短期内，小间距LED渗透率提高，包括专业、商业、电影院、电视机等应用领域拓宽将带来市场空间随着小间距LED技术迭代更新，产品价格逐步下降，小间距显示屏有望在更多细分领域加速渗透，其市场规模将持续增长。

影响LED显示屏发展的驱动力来自于两大趋势，一是已有领域的渗透率提升，二是应用领域的拓宽随着LED显示屏技术的发展，更小间距显示屏成为未来的趋势，MiniLED和MicroLED产品的问世为行业发展提供了新的成长机会。

进入2019年以来，LED产业链相关厂商纷纷为MiniLED做了投资和布局上游三安光电宣布投资120亿兴办Ⅲ—Ⅴ族化合物半导体项目用于生产经营Mini/MicroLED外延与芯片产品，中游封装厂国星光电、鸿利智汇均在产能和技术上为。

MiniLED布局，下游应用领域，奥拓电子最早布局MiniLED，目前已具备MiniLED量产的条件MiniLED显示屏在继承传统小间距LED显示屏的无缝拼接、宽色域、低功耗和长寿命等优点的同时，还具有更好的防护性和更高的解析度，但在技术和工艺方面要求更高。

公司于2016年通过收购深圳千百辉照明工程有限公司100%股权进军景观亮化行业，2017年千百辉并表，当年景观亮化的营业收入即占到49.9%2018年以来，宏观经济下行，地方财政收缩，部分地方政府对于景观照明方面的财政支付能力下降。

2019年上半年公司业绩下滑正是受此影响智慧照明业务主要受到地方政府以及一些大型企业的广告宣传需求影响，从2019年看，由于有建国70周年庆典等活动，整体需求较为旺盛，进入2020年之后将会保持平稳公司

MiniLED显示屏采用了高度集成的多合一微型LED封装技术，能够突破传统SMD单灯封装尺寸的限制，实现1mm以下更小点间距，解决超小间距LED显示屏易损坏、COB产品不可现场维修以及表面墨色、显示亮色一致性等问题。

同时，公司相关MiniLED显示产品已可以批量生产在金融科技领域，公司顺应银行网点、电信网点等智能化的趋势，从传统的排队叫号系统及点阵显示屏逐步升级到智能机器人，并为中国电信首家智慧营业厅等客户网点提供了智能化产品和系统。

LED应用领域，公司从LED小间距显示屏逐步扩展到景观照明2018年，公司LED应用业务销售收入12.81亿元，同比增长了53.41%，占总营收的81.42%MiniLED显示屏正式推向市场，此外，虽然受。

337事件及中美贸易摩擦的影响，公司海外业务仍然保持稳步增长，相比2017年海外业务增长27.55%我的看法是，奥拓电子可以列入股票池中，但认为它是股票池中较低的一档这是因为公司的主力产品为LED视频显示系统（占主营业务比例

20%，毛利率50%）、智能景观量化工程（占主营业务比例60%，毛利率23%）和银行网点智能化集成（占主营业务比例17%，毛利率43%）奥拓电子无论是在以MiniLED为代表的LED视频显示领域、城市量化和银行网点智能系统三个领域中都不是细分行业龙头，它的优势在于线下生活场景的应用。

然而在城市景观领域，因为政府应收账款持续存在问题，毛利率偏低；而在银行网点智能化系统又与一些专门从事银行电子化信息系统的企业构成竞争关系，由此我认为公司的主业多而不强，尽管过去三年来它的加权净资产收益率都在。

12%以上，然而它在三个细分领域中都不算龙头，所以在股票池中仅是较低的一档。