越早知道越好海之元(海之元生长激素好不好)

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点击上方关注XUANGE价投，获取大牛骨！企业概况1993年6月，长春高新技术产业（集团）股份有限公司由长春高新技术产业发展总公司独家发起设立，总股本13750万股1996年12月18日，公司股票在深圳证券交易所挂牌上市，是东北地区最早的一批上市公司之一。

上市20余年来，长春高新从公司成立之初的以高新区基础设施建设为主成功转型，成为一家专注于医药科技创新领域，实施产业投资的企业集团公司始终秉承“创新、专注、包容、共享、发展”的企业文化，践行为客户创造价值、为员工创造机会、为股东创造效益、为社会承担责任的核心价值观，明确以生物制药为主、房地产为辅的产业定位，形成了基因工程药、生物疫苗、现代中药三大产业发展平台，实现了金赛药业、百克生物、华康药业、高新地产“四驾马车”鼎力发展格局，开创了共享发展、合作共赢的良好局面。

公司经营业绩持续增长，2017、2018年在全国医药工业百强排名分别为73、56名。

前景展望一、生长激素是矮小症的主要治疗药物矮小症是指相似生活环境、同种族、同性别和年龄，身高低于正常人群2个标准差或小于第3百分位数（-1.88标准差）2014年中华医学会发布抽样调查数据显示，中国矮小症发病率约为3%；2007年上海市针对中小学生的调查结果统计显示，青少年矮小症患病率为3.77%；根据抽样调查，重庆市和武汉市的儿童矮小症发病率分别约3.3%和4.01%。

矮小症病因主要可分为病理性原因（如生长激素缺乏症、特发性矮小、性早熟、骨发育障碍、染色体异常、宫内发育迟缓、turner综合症等）以及非病理性原因（如青春期延迟、家族性矮小和营养不良等）在13349例矮小症病例中，生长激素缺乏症占比32.7%、特发性矮小占比18.9%、青春期发育迟滞占比9.6%、家族性矮小占比8.4%、甲状腺功能减低占比6.7%，内分泌疾病（生长激素缺乏症、甲状腺功能减低、性早熟、生长激素神经分泌障碍、多重垂体激素缺乏症）合计占比54.2%。

二、多因素驱动生长激素持续快速增长 1）国内存量市场渗透率依旧较低       生长激素治疗儿童矮小症的年龄窗口为4-15岁，通过统计我国4-15岁儿童数量，并以3%的发病率（参考中华医学会数据）测算，预计2018年我国4-15岁矮小症患者人数约为580万人。

矮小症病例中生长激素缺乏症占比32.7%，同时考虑慢性肾功能不全、Turner综合征等其他国内获批适应症，假设国内获批适应症占所有矮小症患者比例为40%，则2018年我国4-15岁获批适应症人群约为232万人。

       我们对2018年国内4-15岁矮小症儿童的生长激素治疗率进行了测算，假设生长激素治疗年龄平均分布、无超适应症使用，则市场渗透率为11.9%但考虑到上述测算中部分假设过于理想化，国内实际市场渗透率或与测算值存在一定差异。

一方面，国内生长激素治疗年龄一般偏高（治疗人群多集中在10-13岁），实际现有治疗总人数将低于测算人数；同时超适应症使用也普遍存在，进而导致高估渗透率另一方面，目前生长激素人均用药时间在400天左右，但较早年份的人均用药时间低于1年，这可能会造成低估治疗人数，从而低估渗透率。

综合来看，我们认为国内实际渗透率大概在10%左右，依旧处于较低水平

目前我国生长激素市场渗透率依旧较低，未来提升空间广阔假设2019-2021年我国生长激素行业增速分别为50%、40%、30%，则2021年我国生长激素市场规模约114亿元；假设水针与长效水针使用比例进一步提升，不考虑适应症拓展及超适应症使用，则2021年我国生长激素的测算市场渗透率约为28%。

但正如上文所述原因，我们预计实际渗透率将低于25%，而考虑到未来的适应症拓展预期，实际渗透率将更低

2）适应症拓展进一步扩容市场      与美国生长激素已获批11种适应症相比，我国生长激素获批适应症数量仍有较大差距，其中金赛药业获批适应症数量为6种，安科生物获批适应症数量为4种但长春高新旗下的金赛药业的特发性矮小与小于胎龄儿两种适应症已进入III期临床，特别是特发性矮小在我国儿童矮小症中的占比约为19%，未来获批后，有望进一步扩容市场。

根据上文所测算的市场渗透率数据，若特发性矮小适应症获批，则我国生长激素的2018年测算市场渗透率将仅为8%，2021年测算市场渗透率仅为19%。

3）患者用药量价齐升      不受医保控费影响：在当前医保控费、带量采购等政策背景下，政策免疫品种的销售增长将更具确定性生长激素粉针与水针的医保适应症为原发性生长激素缺乏症，但实际诊断中确诊困难，而且生长激素用药模式为医院诊断+院外取药，多数患者较难进行医保报销，对医保依赖度较低。

用药时间延长：生长激素用药时间较长，类似于慢病管理，随着前端医患教育和后端患者管理的加强，患者粘性稳步提高目前金赛药业生长激素平均用药时间已延长至400天以上，并且参考日本用药情况，预计未来仍存在进一步提升空间。

行业解析      生长激素（hGH）是人脑垂体前叶分泌的由191个氨基酸残基构成的肽类激素，其能够促进蛋白质合成以及骨骼与肌肉的生长1985年，重组人生长激素（r-hGH）研发成功并逐渐成为治疗矮小症的主要药物。

大量临床试验表明，重组人生长激素安全有效、副作用小，可用于生长激素缺乏症、特发性矮小及染色体异常矮小等多种矮小症的治疗，占矮小症治疗用药的90%      全球生长激素可以分为五代：第一代生长激素为人垂体中提取的垂体源生长激素，缺点是来源受限且纯度低，易受病毒污染，于1985年被FDA禁用。

第二代生长激素是由Genentech利用E.coli包含技术研发出的192AA重组人生长激素，缺点是与人生长激素结构不完全一致，易产生抗体2004年罗氏的Protropin退市，2010年深圳科兴的赛高路退市。

第三代生长激素是由E.coli表达或小鼠C127细胞表达分泌法获得的191AA重组人生长激素粉针第四代生长激素是通过E.coli分泌型表达技术和蛋白质水相稳定性技术制得的191AA重组人生长激素水针第五代生长激素是通过微球、透明质酸、PEG修饰等长效技术制得的长效重组人生长激素水针。

      生长激素是治疗矮小症的主要用药生长激素是由脑垂体释放的单一肽链的蛋白质激素，是腺垂体中含量最多的激素，约占其总含量的50%生长激素由191个氨基酸组成，主要功能是促进人体组织生长；促进蛋白质合成代谢，刺激骨骼生长发育。

人在幼年时，如果生长激素分泌不足或者过多，都会出现身材特别矮小或异常高大使用生长激素能够促进生长发育      重组生长激素是1985年研发成功并得到FDA批准上市重组人生长激素利用大肠杆菌或真核细胞表达，与生长激素具有相同的药效学和药代动力学。

重组人生长激素的表达纯化技术降低了生产成本，提高了生长激素产量，使得更多的矮小症患者可以接受生长激素治疗      重组生长激素不同于糖皮质激素糖皮质激素是一种甾体类激素，长期使用可导致人身体变胖，肤色发黑，体态出现“满月脸水牛背”样改变，而且糖皮质激素具有药物依赖型，停药时需要逐量递减，否则会造成病情反复。

重组生长激素是一种蛋白类激素而非小分子甾体激素临床研究表明，长期使用生长激素对人体是没有类似副作用的，而且停药也不需要逐量递减，且没有药物依赖型，停药后不会造成病情反复75%的矮小症患者可以通过生长激素得到有效治疗，且是唯一有效用药。

目前国内临床上广泛应用的重组人生长激素的氨基酸序列均与天然人生长激素一致，抗体产生率低，可分为粉针、水针及长效水针三种剂型，即第三代至第五代生长激素粉针与水针均为短效剂型，需每日注射，其中粉针平均年治疗费用约2.6万元，定位低端市场，水针平均年治疗费用约5.5万元，定位中端市场；长效水针为长效剂型，仅需每周注射，平均年治疗费用约21.8万元，定位高端市场。

业务模式（一）基因工程制药业务{高新当前的核心业务子公司金赛药业主要从事基因工程生物药品的研发、生产和销售，主要产品为注射用重组人生长激素（粉针剂）、重组人生长激素注射液（水针剂）、聚乙二醇重组人生长激素注射液（长效水针剂）等人生长激素系列产品及辅助生殖、妇女健康等领域产品。

主要产品如下

（二）生物疫苗业务子公司百克生物主要从事人用疫苗的研发、生产和销售，目前百克生物及其子公司迈丰生物共有三种已获批上市的疫苗产品，具体情况如下：

（三）中成药业务板块子公司华康药业主要从事中药的研发、生产和销售，涵盖心脑血管、中药抗炎及妇儿等产品线，主要产品包括血栓心脉宁、银花泌炎灵、疏清颗粒、清胃止痛微丸等，主要产品具体情况如下：

（四）房地产业务板块 子公司高新地产主要从事房地产的开发及销售，多年来立足特色地产开发与经营，在长春市先后开发了高新·怡众名城、高 新·和园、高新·慧园、高新·君园、高新·海容广场等项目企业优势（一）充分依托长春生物医药基地的基础优势和产业振兴政策优势。

新中国成立以来，长春作为国家生物制药的主要基地之一，长期处于国内产业优势地位，为中国传染疾病的防控工作做出了突出的贡献，同时积累了诸多优质产品，培养了诸多优秀人才近年来，作为地方发展战略支撑，各级政府陆续制定、完善了若干振兴生物医药产业的政策措施，涵盖园区建设、人才引进、项目培育、融资支持等各个方面。

公司将充分发挥现有技术优势和区域产业地位优势，兼顾存量与增量，深入探索创新项目与政府产业政策的良性对接，进一步做强、做精公司生物医药产业板块（二）品牌积淀及核心产品的市场优势地位的确立公司凭借在基因工程制药、生物疫苗行业、中成药领域和房地产开发多年的经验积累和技术沉淀，通过内生式发展及择优式外延布局，比较成功的构建了自身品牌的技术优势地位。

公司旗下生长激素系列产品疗效确切、安全性高、品规齐全，随着患者对产品从认知到认可的不断积累，良好的品牌形象逐步确立，市场占有率稳步扩大水痘疫苗依靠产品质量、工艺优势，在竞争日趋激烈的疫苗市场，开辟并巩固了属于自己的市场空间，报告期内，产品市场占有率仍保持领先地位。

冻干鼻喷流感疫苗作为国内唯一获批的鼻喷流感减毒活疫苗已上市销售，以其接种者的较高依从性优势，上市初年，展示了不俗的市场业绩，为公司提供了新的利润增长点子公司金赛药业、百克生物在技术研发、市场营销、项目管理等多个领域聚集了丰富的客户资源，市场终端遍及全国和部分海外国家、地区。

上述制药企业的成功孵化路径，已成为公司产业投资可复制的财富积累，其管理模式的创新和业绩贡献，为公司未来产业扩围和资本运作，拓展了充足的战略空间（三）发展战略的清晰完善，执着的技术创新和项目储备公司始终坚持以技术创新为核心，多年来持续保持较高的研发投入水平，在专注现有产品的技术升级和工艺优化的同时，以队伍专长为依托、以市场需求为导向，在生长发育、女性健康、肿瘤预防与治疗、儿童疾病治疗及重点传染病预防等领域，持续加大研发投入，着力培育新技术、新产品，引进外部技术，积极拓展技术覆盖面，努力扩大产业优势。

不断总结产业投资的经验、教训，持续完善现有产业平台的深度布局报告期内，生物类似药、多功能抗体药物、呼吸道合胞病毒疫苗、化药、儿童药平台等国际化的创新、投资项目均取得实质性进展，为公司稳健并可持续发展提供了有力保障。

（四）合规、高效的营销体系规划和专业化团队建设经过二十多年探索与积累，公司在主营业务医药产业和辅助业务房地产业，成功构建并不断完善了合规、高效的市场营销体系，培养、锻炼了一支敬畏规则、务实敬业的专业化市场推广队伍。

目前金赛药业儿科、非儿科市场营销团队及配套服务人员3000人左右，百克生物疫苗销售推广团队100人左右，华康药业医疗和otc营销团队100人左右，高新地产销售团队30人左右随着产品的扩容和项目结构的日益优化，市场营销队伍将进一步壮大、营销人员素质也将进一步提高，必将助力公司产业地位的提升和产品市场占有率的巩固。

（五）资本运作机遇和空间为应对疫情、提振市场信心，金融监管部门推出一系列深化资本市场改革的政策措施，为上市公司利用资本市场谋求创新发展提供了更加广阔的空间公司将充分发挥自身资本市场中的独特优势，在产业合作、优质医药标的整合、资产证券化、子公司分拆上市等资本运作方面把握机遇，壮大产业规模、规范经营行为、提高资本利用率。

目前百克生物分拆科创板上市工作进展顺利关于集采试点的解读一.生长激素符合集采的逻辑吗？（1）量价脱钩？由于生长激素在公立医院的销量占比很小，无法给制药商提供足够的量（2）竞争不足？根据2020年11月5日的帕米尔“产业真知”系列电话会议第 142 期《生长激素电话会议纪要》，同样的生长激素，如果按照单位计算，在欧美的主流市场是非常贵的，应该是中国国内的 3-5 倍。

由于价格体系和市场行，欧美市场肯定是不允许中国企业进入的无论是金赛还是安科生物，如果拿国产水针进入欧美主流市场的话，在国产水针保持价格不变的情况下，欧美厂家就要把价格降到原来的1/3-1/5（3）采购分散？全国生长激素在公立医院的销量占比也不高，仍然无法给制药商提供足够的量。

董事会秘书张德申先生在11月的多场电话会议中提供的信息，医保报销部分在销售收入的比例很小，远远小于10%，据草根调研估计在2%左右（4）政策缺乏协同？生长激素纳入医保的适应症不多，个别适应症占比很小二.生长激素供给有以下特点:

（1）生长激素绝大多数适应症不在医保范围内（2）生长激素是当做兴奋剂使用管理的，另外也具有慢性病，需要持久用药的特点，所以服务是一个重要环节，集采不得不考虑以上因素（3）生长激素具有一定的消费需求，不存在当前人民群众反映强烈的看病贵的重要原因之一就是药品价格虚高问题。

而正是由于售价仅是进口产品的1/3，已累计为国家和中国矮小儿童节约82.4亿元医药费用，为减轻患者负担和国家医保负担做出了巨大贡献三、为什么长春高新会有，“粉针存在集采可能，水针可能性很小，长效没有集采可能”的答复？

长春高新的以上答复是针对于市场一再追问的情况下发生的，毕竟他们不是医药监管机构，以上只是他们基于国有企业的保守回答，据了解并不一定完全代表他们的真实判断四、谁会是集采的受益者？基于以下原因，万一粉针发生集采，金赛无疑也会成为最大的受益者。

（1）金赛的产能最大（2）金赛是该技术的原创者，成本最低，根据《生长激素电话会议纪要》，金赛的成本要远远低于竞争对手（3）目前金赛只占有国内40%不到的粉针市场，占有率低于安科生物集采有利于金赛抢夺安科的粉针市场。

通过以上讨论，我们会发现金赛无论从技术和质量，还是从成本上都会碾压粉针的对手机构持股截止2021一季报，目前十大流通股东，除开公司高层管理人员以外，北向资金持股2.97％，并且我们还看到医药女王葛兰的中欧基金的身影，持股比例在1.43％，而在机构持股明细中，一共有857家基金+2个社保，总持股比例在26％，截止六月初，北向资金对泰格持股为13.66％，小幅减持的趋势.。

财务解析

细心的粉丝，可能已经发现，净利润增长率与年报在经营情况讨论中披露的同比增长71.64%不符这是扣除去年吸收合并金赛公司的并表因素后的实际增长，报表采用71.64%的名义增长给人一种成长更高的错觉但实际增长更具参考意义。

高毛利和高净利率反应是市场良好的前景和企业的竞争力，但不断下降的资产周转率却反应出企业资产管理的似乎跟不上资产的增长速度虽然企业权益乘数在下降，但有息负债比例却增加了给金磊博士4.5亿可转债对现金流没有影响。

企业又增加了1.45亿的短期负债和2.61亿的长期负债，合计4.06亿，有息负债的年年增长，可以推测企业手头并不富裕从销售收现率和经营现金流与净利润比率上看，企业的现金流并不好有三个原因：①销售收入质量不高；②企业购买了大量的原材料；③研发费用资本化；。

查看对应收账款和预收款，发现企业在销售端并不理想，预收款比去年少了近2个亿，应收款项却增加了近5个亿，企业销售收入增长只有16%，但是应收款同比增长却高达50%这不是一个好现象，至少说明企业在放松信用条件以刺激销售。

研发费用资本化可以增加会计利润，但是却不能增加现金流2020年长春高新共投入研发资金6.82亿，其中资本化2.07亿，就是说这2.07亿实际已经支付了现金，但是在利润表中却没有反应在费用支出中如果不资本化，实际净利润只有31.01亿（含少数股东权益）。

若依此计算ROE，净资产收益率为25.59%但是作为一家已经上市25年的企业来说，瑕不掩瑜，仅几年平均ROE的表现也非常优秀了！企业管理层马骥，1965年生，中共党员，高级工程师，工学硕士学位现任公司第九届董事会董事长。

主要工作经历包括：1986年任吉林建筑工程学院教师；1993年任中国吉林国际经济技术合作公司海外工程部项目经理、办公室副主任；1997年始任中国吉林国际合作（集团）股份有限公司工程总承包公司综合业务处处长、副总经理、总经理；

2003年任长春高新技术产业发展总公司总经理助理、副总经理；

上市公司的研发投入一直是投资者颇为关注的重点，在股东大会上，长春高新董事长马骥表示：“创新研发和市场扩围要摆在首要战略目标”他提出高端人才的引进是集团内部管理的重点，公司始终坚持发挥国际化人才和医药行业专家引领作用，切实做到“把人抓好”。

同时着重加强现有产品的市场占有率提高、新适应症推广和产品线的丰富总结：网上对于马骥相关的访谈非常少，几乎没有，他本人非常低调，不爱露面，其实这对于一个好的上市公司是好事，并且马总对于高新也有清晰的认识，和长远的战略目标，我们有理由相信在马总的带领下，长春高新的未来会越来越美好

投资建议我们先看看高新的合理估值净资产=五年ROE中值=25.97%；十年平均增长=37.65%；折现率=10%；年限10年；绝对估值=123.23*25.97%*(1+37.65%)*((1-(1+37.65%)^10/1.1^10)/(0.1-37.65%))=331.07元；

近十年长春高新的年收盘价市盈率中值=49.74，每股基本收益=7.53元；以此计算市场公允价值中枢=7.53*49.74=374.54元当前已经非常接近合理估值，通过年线我们可以看到25年来，高新股价从2.94一路飙升至522.2，涨幅高达170倍，这是一只已经被时间验证的超级大牛，由于集采试点的消息{}但尚未完全证实}目前盘整了五个月左右，未来随着生长激素市场的不断渗透+公司已开始布局生殖领域+专业团队建设出色的大前提下，我认为当前的高新被错杀的概率很大，未来会有不错的长线收益！。

名家之言最后我引用邱国鹭的一段话作为结尾：知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。

而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别有深度，特别有说服力众人夺路而逃时，不挡路、不跟随不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。

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