柜台市场(柜台市场账户是什么意思)原创

文章来源：交易门（公众号ID:tradingmen）“2005年，许西桥作为交易员在芝加哥Jump Trading开启职业生涯2009年，他以合伙人身份加入了HTG Capital Partners LLC（后更名为“Hehme

 

文章来源：交易门（公众号ID:tradingmen）“2005年，许西桥作为交易员在芝加哥Jump Trading开启职业生涯2009年，他以合伙人身份加入了HTG Capital Partners LLC（后更名为“Hehmeyer Trading and Investment LLC”）。

2015年，他成立了上海砥拓投资合伙公司，为国内职业交易员、私募，证券公司和期货公司提供交易和技术解决方案2017年他成立了ScienceVessel Lab LLC致力于研发最顶尖的交易技术和策略研发系统。

2008年，他成立了华人交易俱乐部，并于2016年与华人衍生品协会合并，改名为华人交易与投资协会”中美期货市场的差异和交易机会发言人 / 许西桥记录整理 /阿苏我今天要讲的是中美期货市场的区别和联系我2005年入行 ，在这15年中，有幸接触到中国和美国两个市场，这两个市场中有很多相似和不同的地方。

在我做交易和研究的时候，发现里面很小的区别可以造成很大、很深远的影响我觉得这些很有意思，所以想分享一下毕业以后，我加入Jump Trading，那时候它还不是一家大名鼎鼎的公司那时候在芝加哥的一个地铁道旁边，有一小破楼，一共3个房间，其中一个是小机房，也是我们CEO的办公室，其它两个房间是40名交易员和写程序的人。

一开始我做的是手动交易员，一直到现在，都是股指期货的手动交易2009年的时候，我离开Jump Trading，和几位朋友加入了 Hehmeyer Trading and Investment这家公司1994年成立，主要做场外场内的期货期权交易，不做电子化交易。

我们帮他们搭了一个电子化交易的小组，把交易变得更加现代化现在这个公司有一多半的交易量都是电子化的交易，但公司还是有很多老交易员2014年我成立上海砥拓投资，想把在美国积攒的经验和生产出的好技术，分享给中国的公司。

2017年我们在美国成立了ScienceVessel Lab，这家公司专门用来做交易技术。中美期货发展史及交易所简介大纲：

1 中美期货发展史首先讲一下中美两个国家期货市场发展史美国1847年到1850年，期货市场开始逐步成型，一开始建立了一批交易所，这一批交易所里有一个叫做CBOT，在芝加哥，后来发现这个交易所对于推动美国甚至全世界的期货市场，变成现代化的期货交易，起到至关重要的作用。

这些交易所在一开始并不是我们熟悉的期货交易所，因为他们推出的合约是远期（ forward），和期货交易不太相同，期货交易由交易所推出标准化产品，然后由Clearing Hourse来担保交易的有效性，而forward是双方来进行交易。

这些交易所在一开始应该叫做远期交易所

1874年，这些交易所成立25年以后，才由CBOT推出第一个现代化的期货品种又过了10年，才推出了我们熟悉的结算体制结算制保证了我们每天资金能够从两个账户自由的进出，不会出现远期交易的一些风险从远期到期货成型，经历了40年的时间，这是一个比较漫长的过程。

从1884年往后，在超过90年时间的里面，期货市场都风平浪静直到1972年，出现第一个商品期货，叫做外汇期货，这是第一个金融期货自从这个期货上市之后，期货市场的交易量和关注程度开始转变1975年推出利率期货，1982年推出股指期货，之后整个市场的重心完全转到金融期货上。

现在全世界大部分期货的交易量都在金融期货上面1974年，美国成立了第一个监管机构，叫做CFTC，相当于国内的证监会，管理期货和衍生品1992年出现一个比较大的转变，在交易期货品种的时候，之前叫做pit trading，在中国没有经历过这个阶段。

pit trading是在一个集中的场地里，交易员通过打手势进行交易1992年，CME推出GLOBEX 电子交易系统，使期货从pit trading变为屏幕交易之后芝加哥出现第一批量化交易公司，包括1998年成立的Jump Trading。

90年代以后，美国的交易从pit变成屏幕，后来大家发现交易能够由电脑来做，随着电脑技术的发展，又从屏幕交易变成了自动化交易自动化交易是2001年之后的事情，美国的发展史就是这样中国期货发展史，比美国短很多，。

但开始的时间比大家知道的早中国期货交易最早发生在1919年，上海成立了一家物品交易所，这家交易所非常成功，第一年赚了很多钱，所以在两年后掀起了成立交易所的热潮上海一共有600多家交易所，政府觉得这样的情况必须遏制，否则市场太乱，之后就开始关掉交易所，最后只剩下6家。

1937年，交易所市场发展不到20年，中日战争爆发，所有的交易所都关闭了这一关闭就是半个世纪，直到1990年，郑州粮食批发市场成立，这是中国期货现代化的一个标志，后来发展成现在的郑商所1990年至1993年，全国开始创办交易所，一直达到40多家。

历史惊人的相似，当时民国政府关闭了大部分交易所，现在40多家交易所最后只剩下了15家1995年发生了一件对期货行业影响非常大的事件，327国债事件，现在的期货大佬应该经历过这个事件有两家国有企业，在期货市场里进行国债交易，这个国债代号是327。

他们在这里有一个非常大的兑付，互相交易了一千万张合约，这是一个天文数字的头寸因为当时交易所的制度不完善，让他们钻了一个空子，公司并没有这么多资金，他们的保证金没有像现在一样实时的控制，导致他们可以超过公司能力持仓。

交易以后，这两家公司中有一家承担不了这么大的损失，于是交易所判定他们的交易无效，即使如此，其中一家也有60亿元的巨亏，这对于任何一家公司，即使是国有企业，也是不可承受的损失经历这样的事情以后，政府开始对期货市场开始管制，中国期货行业进入非常灰暗的十年。

这十年中，期货好像退出了大众的视野，到1998年，只剩下了3家交易所2006年上海成立了一家中国金融期货交易所，简称中金所，标志中国期货行业的继续发展2010年中金所推出第一个合约——沪深300指数合约，2013年中金所推出第一个国债期货。

2015年， 在大家都看好中国金融市场的时候，市场从6000点开始大幅下跌，股指期货被认为是一个重要的因素，中金所出台了一系列的控制措施，对股指期货进行管制对于中国期货行业来说，这是一个比较大的打击，但它毕竟只是一家交易所，商品交易的发展并没有受到影响。

2018年原油和铁矿石上市，并对境外投资者开放，中国期货交易进入一个崭新的阶段，这个阶段既是中国金融市场的契机和挑战2 交易所简介历史就讲这么多，接下来讲一下中美主要的交易所中国主要有中金所、大商所、上期所、郑商所和上海国际能源交易中心，美国的交易所非常多，我列出了主要的5个，CME Group、Intercontinental Exchange、Nasdaq Futures Exchange 、Chicago Board Options Exchange和OneChicago。

OneChicago大家知道的不多，这一家交易所主要做个股期货，国内主要是个股期权，很少有人听说有个股期货，这个交易所交易量不大，但是个股期货是一个标志，所以把它列入美国的CME Group和Intercontinental Exchange这两家交易所并不是一家交易所，它们是交易所集团，它们旗下都分别有6家交易所，因为这两家交易所在发展过程中做的非常好，在2000年初，它们都开始收购老交易所，最后形成这样的局势。

在中国有55个期货交易品种（小闪补充，目前应该是60+了），按照类型分为农产品、金属、能源与化工、金融、工业我曾经尝试通过查资料数美国的期货品种，发现这是一个不可能完成的任务，根据我保守估计，美国的至少有1000到2000个期货品种。

图中红色的部分为中国和美国相似的期货交易品种，红色几乎占了一半，说明中国的交易品种中有一半可以在美国找到相似的品种，另外一半是中国独有的品种在美国还有一类非常奇怪的交易品种，比方说CME有天气期货、房地产期货和数字货币期货，ICE有信贷期货、卡车关注期货和环境期货。

中美市场还有一个非常大的区别在中国，交易所之间没有重叠的交易品种，一个品种只会在一个交易所上市美国的很多交易品种，都可以在不同的交易所找到，除非是交易所买断了标的物比方说CME买断了标普500指数，所以标普500期货只能在CME交易。

这是很重要的一个区别，导致了美国独有的一个交易策略——跨交易所的套利策略但是中国交易所的品种没有重叠，所以无法使用这个策略3 市场差异按照去年交易量对全球衍生品交易所排名，红框中的是上期所、大商所和郑商所，中国交易所在全球的排名中上游，但是上期所和全球交易量最大的CME还是有不小的差距。

全球交易量最大的期货品种是股指期货，占了33%的交易量，排在前四名的全部都是金融期货，占了80%。但在中国，金融期货占比只有1%，交易量最多的是金属。从交易量分布上来看，中国和世界的差别非常大。

市场参与者结构在美国，参与期货市场几乎都是机构，这是一个比较成熟、竞争力比较大的市场在中国，个人账户的数量占97%，金融机构只占1%个人账户的资金量占50%，金融机构占33%个人账户占75%的交易量和60的持仓量。

市场参与者的机构是中美的一个巨大区别，中国以散户为主，决定了市场的成熟度和竞争力与美国有很大的差距，但对于期货行业从业者来说，这是一个很好的机会，因为有很多非专业的人在交易也会出现很大的挑战，因为市场可能会趋于非理性，如果没有非常好的风控，会对专业投资者带来一定的冲击。

在中国金融机构里，私募基金几乎占了50%的资金量和93%的交易量一个很关键的地方是QFII和RQFII，它们的日均资金结余是6%，交易量占0.08%，说明在中国正式注册的外资机构带来的资金和交易量，在中国期货市场中占比非常小。

任何一个成熟的市场，不管是美国还是欧洲，或者是日本、新加坡，这个比重远远大于在中国的比重真正厉害的人还没有全面进入中国市场，所以这还是大家要珍惜这段时期随着中国金融的进一步开放， 这个比例会出现非常大的变化。

中金所主要有三种股指期货，沪深300指数、中证500指数、上证50指数，这三种都是标准合约，相对来说都比较大芝加哥商品交易所主要有5种股指期货，标普500股指、标普中市值400指数、纳斯达克100指数、道琼工业指数和罗素2000指数。

每种指数标的物可能不止一种，比如标普500指数股指期货有3种第一种是标准期货，期货的市值是指数乘以250美元第二种是迷你期货，芝商所发现标准期货合约太大，市场很多交易者无法对自己持有的股票进行很好的对冲，所以芝商所推出了迷你期货，只有标准期货的1/5。

迷你期货上市以后，标准期货基本没有交易量第三种是CME今年5月推出的微迷你期货，市值是迷你期货的1/10

4 交易差异交易接入美国期货参与者一般是机构，大部分公司都是直接接入（Direct Market Access），客户交易系统和交易所的撮合引擎是直接进行通讯中国目前是间接接入，客户交易系统和交易所之间，隔着一个券商柜台系统。

这两种方式有好有坏，每一个交易所都有自己的一套协议（protocol），直接接入需要根据不同的协议开发连接，比较耗时比如Jump Trading现在有600个员工，其中300个在做程序设计间接接入的好处在于，一个柜台可以连接多个交易所，而且是同一个柜台的界面，所以开发任务会小很多，但问题是速度会慢，另外柜台系统也有很多，选哪一个也是比较大的问题。

柜台系统需要处理时长数据、订单、交易所和客户之间的通信和交易风险控制美国的客户是直连，所以交易风险控制是客户自己负责，另外交易所也会负责一部分风控柜台系统必须经过交易所测试和报备，每个交易所几乎都有自己的柜台系统，比方中金所有飞马，上期所有CTP，大商所有飞创。

哪一个柜台系统更好，这个策略适合哪一个柜台系统，对很多人来讲这是一个难题大部分柜台系统是软件，有一些是硬件系统，速度会更快一点

托管机房托管机房是最近十几年出现的，以前比较有意思，所有公司都在交易所大楼附近，因为交易所把交易引擎放在大楼里面，每家公司为了发单或者收数据快一点，就会尽量靠近大楼，一栋楼的哪一层都有讲究为了解决这个问题，交易所建立了托管机房，客户可以把自己的服务器放在托管机房，保证大家到撮合引擎的时间几乎是一样的，但是交易所很难保证托管机房里的机器到撮合引擎的速度一样。

目前只有芝商可以让不同机位的时差缩小至微秒级，以前的延迟都在毫秒级几乎所有期货交易所都有托管机房，而且不止一个中金所有好几个机房，这也使得不同的机房延迟不同，按照我交易经验来看，绝对的公平是不存在的，不管是交易所还是监管层，可以力争公平接入，但是物理层面上不可能实现。

市场数据市场数据一般分为两种，一种是实时数据，一种是历史数据实时数据帮助大家做实时交易，历史数据帮大家做市场研发和策略回测多档行情一般分为level 1、level 2和level 3level 1只有最优的买价和卖价行情，level 2指多档行情，多几档不一定，只要多一档就叫level 2，目前国内是5档深度，但是美国所有的交易所都是10档以上的深度。

level 2不仅仅是深度的问题，还有交易数据发送频率问题正规的level 2的定义，每一个价格上的变动都需要有一个数据深度之内总合约数量如果有变化，交易所有义务告诉客户国内没有任何期货交易所会给我们逐笔行情，只有快照，一般是每秒2帧或者每秒4帧，。

不是逐笔都算不上level 2行情因为是照相，所以买卖量不会区分，这个问题是致命的，一个交易量的组合，但不知道这个时间段里面买了多少、卖了多少，这样的数据对于我们做研究来说，过于缺乏美国所有的交易所都提供level 2的行情，但这已经过时了，现在美国主要使用level 3的数据。

中国期货交易所都没有，深交所有level 2行情按照价格来说，价格如果有变化会发一个数据给投资者level 3改变这样的发送方式，只要市场中任何一个订单有任何的变化，交易所就会告诉客户，这样的数据会详细很多。

比如在某一个价格上，我加了5个合约，另外一家公司同时撤销了2个合约，这样的情况在level 2数据里面不会反映出来，因为这个价格上的合约组数量没有变，但在level 3中会有这样的数据，有个投资者加了5个单子，同时有个投资者撤销了2个。

如果知道每一个订单在任何一个时间点的状态，就能知道所有的信息level 3不仅仅是有更多的数据，它是更加完整的数据，这是质的变化中国数据的费用是昂贵的，如果要买level 2的数据，首先有年费，本身不便宜。

另外，有一台服务器在接收数据，就要买一个license美国按照机柜来收费，每一个机柜有42个u，一个u是一个标准配置，一个机柜可以发42台服务器，而且数据还比中国便宜

交易品种2014年年底国内的股票市场迅速上涨，市场波动大以后，大家对对冲的需求变大，所以股指期货的交易量相应增加另外一个次要因素是开了沪港通，外国投资者可以通过香港进入中国交易，投资者数量和资金增加

中国股指期货交易量从2010年一直上涨，到2015年突然一个断崖式的下跌，从那个时候开始，一直到去年年底，交易量基本接近于0，非常小的交易量中金所在市场大跌以后，对股指期货交易进行了限制，交易量减小，流动性也剧烈减小。

如下图所示，从2010年到2019年，每一个月升贴水数据从2015年7月份开始，绿色表示升贴水小于-1%，股指期货贴水1%以上2017年开始，中金所4次松绑之后，这样的现象就没有出现了除了对做股指期货交易员有特别大的打击以外，对做资产管理的机构投资者也是非常大的打击。

股票基金选股的时候，一般会使用期货对冲，但是由于大幅度的贴水，使得对冲在一开始就要亏这么多，所以对他们来讲是非常大的打击

因为这些影响，在2015年沪深300股指期货已经成为全球最大的交易品种之后，中国在去年没有一个股指期货上榜这个榜单有几个值得注意的点，一个是MSCI Emerging Markets Future，这是一个发展中国市场股指期货，由美国的ICE交易所推出。

还有新交所的A50股指期货和欧洲的MSCIEM ASIA Index从右图可以看到，从2014年开始，它们的交易量逐年升高，当中国的股指期货退出舞台以后，这些交易所相应的品种受到国际投资者的青睐，最受益的就是ICE和新交所。

市场监管2008年的次贷危机和2010年的flash crash，市场巨幅波动的时候，美国监管层什么也没有做，虽然市场跌了不少，我记得很清楚，当时如果标普500指数跌到600点一下，就疯狂做多，但最后没有跌下600点，所以从那时候我就一直没有建仓，到现在我的个人账户也没有任何一个股指或者股票的仓位，现在它涨到3000点。

即使没有对股指期货做任何限制，美国期货市场也完全恢复了元气flash crash这一天，市场进行疯狂的下跌，道琼斯指数在10分钟以内跌了1000点，从来没有见过这样的市场即使在这一天，交易所也没有停止交易。

20分钟以后，市场就拉回来了在一个有效的市场里面，投资者会在某些情况下出现非理性，但是在一段时间内会更正回来我相信中国的市场也可以这样熔断机制熔断机制在中国出现过一次，只出现了一天，推出以后，中国市场应声大跌，第二天就取消了。

美国有熔断机制，股指期货有3条熔断线，7%、13%和20%涨停板涨停板两个国家都有，中国一般是3%到6%，美国股指期货一般是20%，商品期货一般有不同的涨跌幅报撤单国内每天可以撤单500次，美国没有限制，可以无限制撤单，但频繁撤单不太好，第一交易所不太喜欢撤单，第二不停的发单和撤单会造成数据爆发，使得数据里有很大一部分没有任何意义，所以对于撤单占交易量的比例超过一定限制以后，会有惩罚，之后数据的水分减少了很多。

成交量限制美国没有成交量限制，都是个人交易所，所以交易量越大越好。中国的交易所对部分品种有交易量限制。

交易时间国内的交易时间一般是早上9点30分到下午3点，午休2小时，部分品种有2-5小时的夜盘交易美国周一到周五24小时交易，每天下午4点会有30分钟休息订单修改国内不可以对未执行的订单进行修改，美国可以修改价格和数量，不会改变排队的顺序。

国内发单的时候，需要告诉交易所是开仓单还是平仓单，美国没有开平仓的区分，如果仓位目前有一个单的多头，我卖一个单会直接平掉，不需要告诉交易所但是中国比较有意思，如果我的账户有一个单的多头，我发一个空头的开仓单，会变成一个单的多头和一个单的空头。

虽然账户风险是零，完全对冲掉，但是交易所要收保证金，美国的仓位就会平掉，中国会交两倍的保证金，从这个角度来讲，不是很合理手续费中国的手续费不分等级，美国是会员等级制有的交易所历史悠久，为了鼓励大家在交易所交易，就推出了会员制，只要买了交易所的会员，手续费会降低。

买各个不同品种的会员，会享受各个品种的手续费优惠，所以交易所会有很多种会员国内的手续费一般是合约面值的1-3个基点，最小变动价值是10%-50%，或者是0.1-0.5个tick美国手续费一般是0.01-0.2个基点，是国内的10%。

手续费决定了很多策略是否能够在国内使用国内的日内交易手续费一般高于非日内交易，美国不区分国内的交易所一般不会返还客户，美国一般有返回，随着交易量越大，返还比例越高国内是线性保证金，一个多头和一个空头，尽管风险是零，但是保证金跟仓位成比例，所以是线性的。

美国按照风险收取，有期货的多头和现货的空头，风险低使得需要交的保证金也会低一些这是非常重要的一点，直接影响资金的回报率在国内，除了中金所以外，几乎所有交易所的交易量都会乘以2，但在美国只算单边国内只有测试环境这一个服务，美国还有风险控制工具和下单工具两种。

到期日在美国，主力合约一般是下一个月到期的合约。在中国，平均来讲，第三个月到期的合约是主力合约。

5 交易产品及策略我们把各个产品列在一起，可以看见每个品种间的相关性相关性越高的颜色越偏红，越低的越偏绿，绿色的格子表示负相关性按照类别来讲，同行业的相关性一般都比较高金属的铜和锌之间的相关性是0.66，豆粕和菜籽粕是0.84。

玻璃跟螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石之间的相关性非常高相关性高的品种可以使用统计套利策略

国内独有的品种我放在右边，存在和国外相似品种的放在左边国内的一些品种和国外相似品种功能的相关性很高，比如上期所的铜和LME的铜有0.99的相关性也有一些品种相关性不高，还有负的，表中标红的地方，比方大商所的玉米和CBOT的玉米是-0.4的相关性。

很多人在做黄金、白银的夜盘，大家都知道一个基本概念，这些品种跟国外相关品种的相关性很高还有一些品种不仅仅是相关性的影响，还有领先滞后的关系我们用自己的数据做了分析，把美国数据和中国数据放在一起，然后按照时间平移数据，每平移一次算一次相关性。

从0到60s的位移，相关性到200ms左右的时候相关性最高，这就是领先滞后的关系，国外品种数据领先国内品种200ms左右，这是交易中非常重要的关系。滞后品种可以按照领先品种交易。

交易策略交易策略分为两种，一种是在两个市场通用的策略，一种是中国市场不太适合的交易策略可以在中国实行的策略有期现套利，期货、现货有比较大的价差可以套利统计套利，两个相关性高的品种出现大的价差就卖，价差小就买，只要次数足够多 ，可以挣钱，因为相关性比较稳定。

这种套利和绝对套利不同，绝对套利是只要不爆仓，就一定能挣钱，统计套利不能保证在任何一笔交易中都能挣钱，所以要通过统计的大数定理实现长期的稳定盈利

美国有一个全程做市策略，如果我是全程做市的做市商，就可以在任何一个时间点的最优价格交易这个策略受几个因素的影响，第一是手续费，不同手续费有不同的曲线，第二是交易策略本身的特点，一笔交易有3种情况，赚钱、亏钱和持平，100笔交易，50次赚钱，30次亏损，20次持平，那么胜率和赔率是5/3，把这个比率做成曲线。

当手续费是0.05个tick，只要胜率和赔率的比率在一定范围以内，才能赚钱，如果tick从0.05变为0.25，相对应的胜率和赔率的比率要求更高全程做市策略很难赚钱，持平比率一般在30%-70%之间，胜率和赔率一般来讲是1点几，不会太高，全程做市策略只有在手续费低到一定的程度才赚钱。

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