杠杆率(杠杆率的计算公式)满满干货

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15天债券交易“进阶班”！债券交易员如何分析解读宏观金融数据，如何关注与测算债券供需，如何盯市、搭建投资

 

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15天债券交易“进阶班”！债券交易员如何分析解读宏观金融数据，如何关注与测算债券供需，如何盯市、搭建投资体系、利率债与信用债投资策略….

摘要●实体经济杠杆实体经济杠杆我们采用“债务余额/GDP”的计算方式来进行衡量具体到居民、政府与非金融企业部门，公式分别为：（1）居民部门杠杆率=居民部门贷款余额/GDP （2）政府部门杠杆率=（国债+

政府支持机构债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP（3）非金融企业部门杠杆率=（银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票-城投企业债务余额）/GDP从实际计算结果来看，居民与政府部门的杠杆率偏低，不足60%，但非金融企业部门的杠杆率较高，2015年底已经达到近140%的高点。

展望未来，我们认为居民杠杆在房地产调控政策的影响下将回落，企业杠杆将通过市场化的债转股的方式来降低，为对冲居民与企业部门的高杠杆率，政府部门的杠杆水平未来会逐渐提升，但考虑到财政赤字压力，PPP模式可能会发挥越来越重要的作用。

●金融市场杠杆金融市场杠杆的计算我们借鉴微观企业中的权益法，即“负债总额/所有者权益”，在金融市场中表达为：待购回余额/超储从实际计算结果来看，超储规模在不断降低，但待购回余额却仍在持续的上升，导致金融市场的杠杆率近两年来一直处于较高的水平，其主要原因在于机构加杠杆的行为较为普遍。

但后续随着资金成本提高，套息空间缩窄，债市可能会迎来调整，待购回余额增速有望减慢●债市杠杆债市杠杆分为场内场外两种，场外主要依赖结构化的产品来加杠杆，数据可得性不足，因此债市杠杆主要讨论场内杠杆场内杠杆主要依靠债券回购负债融资来进行，我们采取资产规模/自有资金的方法，将债市杠杆的计算公式写为：。

债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）从计算结果来看，债市杠杆总体水平不高，在110%上下徘徊，呈锯齿状，即在每季度末出现小波峰，而后又回落●金融机构杠杆与债市杠杆相比，金融机构的杠杆率考虑待购回、待返售、质押式回购与买断式回购的差别，在综合权衡下，我们将金融机构的的杠杆率计算公式定为：。

金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/(债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额)从计算结果来看，商业银行的杠杆水平较低，长期维持在100%左右，但券商自营的杠杆水平较高，围绕250%上下波动，广义基金与理财在相关监管条例出台后杠杆率大幅下滑，2016年10月均只有108%。

●风险提示：经济基本面风险，政策风险近期，市场对杠杆讨论较多，央行去杠杆与企业降杠杆成为市场热议的焦点但当前的实体杠杆与金融杠杆率究竟处于什么样的水平，哪些金融机构的杠杆率较高，哪些金融机构的杠杆率较低呢？。

 一、实体经济杠杆实体经济中的杠杆有微观和宏观两种算法，微观采取“净资产/总资产”来衡量，一般情况下，若对各部门的净资产与总资产进行加总便可得到宏观的“净资产/总资产”，但我们在此不采取此类算法，而是采用更为普遍的宏观算法，即“债务余额/GDP”，原因有两点：（1）债务余额/GDP计算更为简单方便。

若采取净资产/总资产的方式需要提前编制各部门的资产负债表，在操作上较为繁琐，而债务余额与GDP均能从当前的统计体系中直接得到；（2）债务余额/GDP便于进行国际对比，国际清算银行（BIS）与国际货币基金组织（IMF）每年均会公布以“债务余额/GDP”计算的各国实体杠杆率。

（一）政府杠杆率计算政府部门债务可分为中央与地方两级中央主要包括两块，一是中央财政部发行的国债；二是有国家提供信用担保的政府支持机构债、政策银行债；地方债务的测算相对较为复杂，由于在中央没有放开地方自主发债前，地方政府普遍采取设立城投公司作为融资平台进行负债融资，因此在计算时我们需要将城投的债务纳入其中，但城投的有息负债数据可得性不足，因此我们转换思路，根据2013年审计署组织的全国政府性债务审计工作方案中的分类，将地方政府债务分为负有偿还责任的债务与或有债务（包括地方政府担保与必要时予以救助的债务）两大类，然后加总进行计算。

政府部门杠杆率=（国债+政府支持机构债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP在实际操作中，国债与政府支持机构债均可直接获得，地方政府的债务获得较为繁琐不过国家审计署分别于2011年与2013年对地方政府的债务情况进行了审计，公布的审计报告显示，2010年底地方政府债务余额为10.72万亿元，其中或有债务大约为4.0万亿；2014年底地方政府债务总额为24万亿，其中或有债务为8.6万亿，年均复合增长率21.09%，若2015年或有债务年均增速维持不变，则2015年或有债务余额为10.41万亿，加上十二届全国人大常委会上所批准的2015年地方政府债务限额为16万亿，则2015年地方政府债务余额大约为26.41万亿。

（二）居民部门杠杆率计算由于个人不能发行债券负债融资，因此居民部门的债务全部来自于贷款，居民部门的杠杆率计算公式可写为：居民部门杠杆率=居民部门贷款余额/GDP具体操作上，央行每月会公布金融机构信贷收支表，其中住户部门的贷款便可认为是居民部门贷款余额。

在住户部门贷款中，包含了居民按揭房贷的中长期贷款占比最高，长期在65%以上，是居民部门债务增长的主要动力

（三）非金融企业部门杠杆率计算非金融企业部门的债务主要有三部分构成：（1）传统的银行信贷；（2）金融市场债务工具（主要指债券）；（3）表外信贷（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票等）但需要注意的是，非金融企业包括了城投企业，因此在其债务统计口径中包含了城投企业的债务余额，这部分已经被计入政府债务余额中，因此在计算时，需要将其扣除。

非金融企业部门杠杆率=（银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票-城投企业债务余额）/GDP在实际操作中，银行信贷可用金融机构信贷收支中的对非金融企业的贷款来表示；金融市场债务工具与表外信贷的相关数据均可从社会融资规模中获得；城投企业债务余额由于目前没有进行统计，因此需要简单进行估算。

从2013年审计署发布的《全国政府性债务审计结果》来看，截至2013年6月末，地方城投融资平台债务余额占全部债务余额的38.94%，假设以此为基准来估算近几年以及前几年城投平台的债务余额，则可以粗略估计非金融企业的债务余额。

（四）实体经济杠杆走势分析从实体经济各部门的杠杆水平来看，居民、政府与企业三者的杠杆水平在过去10年间均持续增长，经济加杠杆，这也是过去十年我国经济一直维持较高增速的重要原因所在分项看，居民部门与政府部门的的杠杆水平还较低，不足60%，远低于发达国家（如美国日本）的杠杆率，但企业部门的杠杆率较高，尤其是在2009-2011年期间（四万亿投资刺激），杠杆率迅速提高，截至2015年底已到达近140%的高点，成为中国债务问题的最大隐患。

展望未来，2016年居民部门曾短暂经历过加杠杆的时期，但随着房地产市场过热，泡沫开始滋生，政府采取新一轮的限购限贷政策，后续居民中长期贷款将逐渐回落，居民杠杆在2017年后将显著下降；2015年供给侧改革提出后，去企业杠杆成为供给侧改革的核心与重点，随着《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的出台，我国逐渐确立了以市场化的债转股以温和去杠杆的方针，未来企业杠杆也将逐渐下降。

为对冲企业与居民去杠杆带来的经济下滑压力，政府部门必然是加杠杆的，但考虑到在持续的积极财政政策下，减税扩支带来的赤字压力较大，引入民间资本的PPP模式将成为政府加杠杆的重要方式

 二、金融市场杠杆（一）如何计算金融杠杆？计算金融杠杆可借鉴公司金融中的负债权益比（即负债/所有者权益）的概念在金融市场中，金融机构的超储规模便是“所有者权益”，市场中一开始的资金供给全部来自于金融机构的超储规模；待购回余额便是金融市场所有参与者的负债融资总额，因此，金融杠杆的计算公式可写成：。

金融杠杆=待购回余额/超储其中，超储代表了资金的供给，是金融机构可自由支配的闲置资金，待回购余额代表资金的需求，是机构通过质押回购或买断回购的融资额在实际操作中，待购回余额比较容易获得，每月中债登都会公布。

但超储规模需要自己进行估算，其估算可从超储率的计算公式出发：超储率=超额准备金/一般存款，依据公式，我们只需知道一般存款与超储率便能得到超储规模1、一般性存款估算人民银行每月会公布金融机构信贷收支表与其他存款性公司的资产负债表，从信贷收支表中，我们能得到人民币总存款数，但这其中包含了不需缴纳存款准备金的同业存款与政府存款等项目，我们需要予以扣除。

政府存款可直接从信贷收支表中获得；同业存款等项目我们可用其他存款性公司对非金融机构及住户负债中不纳入广义货币的存款（主要包含同业存款、外币存款、委托贷款基金净值与住房公积金存款等）来表示如此，一般存款的测算公式可表示为：。

一般性存款=金融机构人民币各项存款-政府存款-其他存款性公司对非金融机构及住户负债中不纳入广义货币的存款2、超储率估算人民银行每季度发布的货币政策执行报告中会披露超额准备金率，我们假设以2007年一季度（即2007年3月）为基准，加上超储率变动，即可得到4月份的超储率，再加上5月份的超储率变动，即可得到5月份的超储率。

如此滚动，便可得到各月的超储率因此，计算超储率关键在于如何计算每月的超储率变动从基础货币的组成来看：基础货币=法定准备金+超额准备金+现金，即超额准备金=基础货币-法定准备金-现金，转换成增量形式为：△超额准备金

=△基础货币-△法定准备金-△现金基础货币变动可用货币当局资产负债表中储备货币的变动表示；现金变动可用社会中流通的现金M0的变动表示；法定准备金变动的估算相对麻烦，需考虑两方面因素，一是存款基数即一般存款的变动，二是考虑法定存款准备金率的变动，在实际估算时，我们可采取以下公式：

△法定准备金=△一般存款*平均存款准备金率+△平均存款准备金率*一般存款因此，综上所述，超储率的计算公式可总结为：本月超储率=上月超储率（基准）+超储变动率         =上月超储率（基准）+△超额准备金

/一般存款         =上月超储率（基准）+（△基础货币-△法定准备金-△现金）/一般存款         =上月超储率（基准）+[△储备货币-△M0-（平均存款准备金率*△一般存款+一般存款*△平均存款准备金率）

]/一般存款（二）金融杠杆的走势分析按照我们的估算结果，一般存款的同比增速在逐渐放缓，反映了金融脱媒化下，银行存款流失；同时超储率也在降低，超储提供的资金在减少，但债市收益率却依然在往下，说明当前把收益率买下去的流动性并非来自超储，而是规模不断扩大的理财资金。

从金融杠杆的走势来看，近些年杠杆率飙升，目前已超过250%，这一方面是由于超储下降较快，另一方面也是机构加杠杆行为较为普遍，资金需求较为旺盛所致我们认为金融杠杆未来可能上行速度会逐渐减慢，主要原因在于：虽然在资产收益率小于负债成本的情况下，加杠杆的行为不会停止，但央行去杠杆的政策意图愈加明显，资金成本在拉升，套息空间在缩窄，机构继续加杠杆的空间有限，随着经济企稳基本面改善的预期逐渐被证实，机构加杠杆的动力减弱，但由于超储在未来仍将处于低位，因此综合来看，金融市场杠杆将延续上行的趋势，但增长速度将逐渐放缓。

 三、债券市场总体杠杆（一）债市总体杠杆的计算方法债市杠杆可分场内场外两种，场外杠杆一般借助结构型产品模式：券商资管发行资管计划，由其自身少量资金担任劣后层吸引对接银行理财或自营资金担当优先层，优先层享有固定收益，劣后层承担投资风险享有超额收益。

受制于数据可得性，场外杠杆很难计算，因此我们仅考虑场内杠杆场内杠杆一般采取债券回购的方式，基本流程为：金融机构首先利用自有资金在市场上购买债券A，然后将债券A进行质押或买断回购融资购买债券A，然后再去质押买断……如同滚雪球，通过不断的滚动续作，撬动高于自身资金若干倍的资金。

只要债券的收益率水平高于融资成本，投资者就有动力加杠杆

但滚动加杠杆的倍数受到监管限制以质押式回购为例，在交易所，投资者首先要将自身持有的债券通过折算系数转换为标准券（折算系数大部分小于1），然后才能质押入库进行融资，在使用时，监管也要求托管账户内必须保留一定比例的标准券，不能全部用于质押回购。

而在银行间市场，折算系数是由参与者根据中债估值一对一线下协商决定因此，场内杠杆的最大倍数是受到折算系数与标准券使用比例限制的计算整个债券市场的场内杠杆，有多种方法，我们从用多少本金撬动多少资产的角度考虑，采用

资产规模/自有资金的方法实际操作中，资产规模可用债券托管量表示，自有资金则用（债券托管量-待回购余额）衡量，其中待回购余额是负债融入的资金量债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）在数据可获性方面，上清所每月仅公布债券托管量，待购回余额缺失，但中债登每月会公布债券托管量与待购回余额，便于获得，同时中债登是债券托管的主要场所，托管量占托管总量的比例长期维持在75%以上，因此我们可以中债登的数据来代表债券市场的总体情况。

（二）债券市场总体杠杆走势分析从计算结果来看，债券市场杠杆水平基本处于110%以上，总体杠杆水平不高，进入2016年后，杠杆率下降幅度较大，原因可能在于一季度信用违约事件集中爆发降低了机构的加杠杆热情；从走势看，债市杠杆成锯齿状，即在季末杠杆率出现小峰值，可能是由于季末银行出于考核要求，有押资产融入资金的需求，推高了待购回债券余额。

 四、金融机构杠杆（一）金融机构杠杆的计算方法与计算债券市场总体杠杆不同，计算金融机构债市杠杆时，我们要考虑质押式回购与买断式回购、待购回余额与待返售余额的差别，需对杠杆公式稍作修改：金融机构杠杆=（债券托管量

-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/[(债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额)+质押式待返售余额+买断式待返售余额-质押式待购回余额-买断式待购回余额]           =（债券托管量

-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/(债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额)如何理解以上公式呢？我们将其分解为分子与分母两部分来看：（1）分子我们依旧延续了总资产规模/自有资金的计算方式，分子依旧是资产规模，但由于机构在进行买断式回购融资时，债券的所有权发生了转移，因此债券托管量会受到扰动，需要进行修改。

举个例子，假设有金融机构甲进行买断式回购操作，先卖出A债券100亿给机构乙并约定7天后再买回，这时原本属于甲的100亿A债券被计入乙的债券托管量对于甲而言，这100亿A债券便是买断式待购回余额，仍属于自身资产（尽管名义上发生了所有权转移，但买断式回购属融资行为，所有权实质上仍属于甲）需要予以加回；对于乙而言，这100亿A债券是买断式待返售余额，不属于自身资产，需要予以扣除。

（2）分母在已知资产规模的情况下，只需减去融入资金加回融出资金便能得到自有资金无论是买断式回购还是质押式回购方式，待返售余额都是金融机构作为逆回购方融出资金的结果，待购回余额都是金融作为正回购方融入资金的结果，因此我们需要在分母中加上所有的待返售余额，减去所有的待购回余额。

（二）各金融机构的杠杆走势分析利用上述计算方法，我们可算出2015年1月至2016年10月各金融机构的杠杆率，如表1、图10与图11所示从以下图表中我们至少能得到以下几点信息：一是商业银行总体杠杆水平很低，波动较小，2016年10月底仅为101%，且债券托管规模很大，拉低了市场的整体杠杆水平；但证券公司的杠杆水平较高，一直维持在250%左右的水平，一方面是由于券商资管承接了较多高成本的银行委外资金需要加大杠杆弥补资产负债倒挂缺口，另一方面也是因为券商加杠杆限制条件较少较为宽松（目前监管限定的最大杠杆倍数为5），且券商自营追求绝对收益，有较强动力提高杠杆水平。

二是广义基金的总体杠杆水平不高，大约在105-115%之间，但16年后季末杠杆水平明显提高，出现波峰，主要是由于16年开始实施MPA考核，季末银行会将大量的债券投资转移至基金以满足MPA考核要求；保险杠杆水平较为平稳；银行理财产品波动较大，但16年7月份理财新规限制杠杆水平（140%）后，理财杠杆率一直处于130%以下。

三是商业银行内部杠杆水平分化较为明显全国商业银行与农村合作银行稳定在100%以下，城市商业银行处于110-120%，农村商业银行处于120-140%之间，分层明显，且与负债成本的层级基本能一一对应（全国商业银行最低，城市商业银行其次，农商行最高），说明负债成本越高，商业银行加杠杆增厚收益的动力越强，杠杆水平越高。

展望未来，在央行去杠杆挤泡沫防风险的政策意图下，便宜资金的量在减少，套息空间在缩窄，后续债券市场的总体杠杆水平可能会有所降低，但幅度不会太大（因为大体量的银行杠杆变动较小），较为依赖市场融出资金的证券公司等非银机构的杠杆水平可能会有一定的降幅。

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杨为敩老师，现任国元证券研究所所长助理、总量研究负责人，前任开源证券首席固定收益分析师、中银证券首席固定收益分析师、方正证券首席固定收益分析师11年证券研究经验，2016年获新财富第3名团队核心成员，2016年获Wind最佳宏观分析师第3名，2018年获今日头条最受读者关注固定收益研究团队第4名，2019年获财资(The Asset)本币债券最佳研究人员。

某券商宏观策略研究总监兼投顾总监，曾担任某证券研究员，某证券资产管理公司投资经理、拟任基金经理等职务，主要从事宏观、利率、衍生品等工作。

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