卖空机制(卖空机制是什么意思)不看后悔

【经济研究】卖空机制能抑制上市公司违规吗？

 

这是“金融学前沿论文速递”第811篇推送选文:兰袁 审稿:叶茜茜 终审:何玉 编辑:海婷婷仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有原刊和作者：《经济研究》2019年第6期孟庆斌（中国人民大学商学院）

邹洋（中国人民大学商学院）侯德帅（首都经贸大学会计学院）摘要本文以中国开启融资融券交易试点为背景，使用部分可观测的Bivariate Probit估计方法，以2010-2015年A股上市公司为样本，研究了卖空机制对上市公司违规行为的影响。

结果表明：首先，卖空机制的引入降低了公司的违规倾向，提高了违规行为被稽查的概率，该结论在用双重差分控制内生性，并用PSM法校正样本选择性偏差后仍然稳健其次，信息透明度在卖空影响公司违规中，既具有调节作用，。

又发挥中介效应同时，卖空机制通过提高对公司的威慑力，降低其违规倾向融券余额大、进行股权质押以及负债率高的公司，卖空对违规行为的威慑效应更加明显此外，相比领导人违规，卖空机制对信息披露违规和公司经营违规的影响更强，。

且随着时间推移，卖空机制对公司违规行为的治理作用越发明显本文的研究表明，融券卖空机制在发现和防范上市公司违规行为方面扮演着重要角色，对上市公司和监管机构治理和防范公司违规具有政策借鉴意义研究背景近年来，中国上市公司严重违规的新闻常常占据各大媒体头条，从早年的“银广夏”、“蓝田股份”到近些年的“绿大地”和“万福生科”。

一般而言，公司违规行为源于管理层或大股东的自利动机，而违规行为会受到违规成本的约束学者们围绕公司违规的治理机制展开了大量研究，但到目前为止，还鲜有研究涉及到对市场交易机制的探讨作为一种重要的交易机制，卖空改变了投资者仅能通过股票上涨获利的状况，加快公司负面信息融入股价的速度。

卖空交易者具有较强的信息获取和处理能力，可能能够提高公司违规行为被发现的概率同时，卖空机制加快了公司负面信息的扩散速度，加大了公司股价的下行压力，也可能提高市场对公司违规行为披露后的惩罚力度由此可见，卖空机制的推出可能有助于提高公司的违规成本，从而降低公司的违规倾向。

研究内容和结果本文探讨卖空机制对公司违规行为的影响研究发现：卖空机制的推出使标的公司的违规倾向降低，违规行为被稽查的概率提高，该结论在使用PSM方法校正样本选择性偏差后仍然稳健进一步，检验卖空机制影响公司违规的机制发现：。

一方面，在信息透明度低的公司，卖空机制能够提高违规稽查率，降低违规倾向，而在信息相对透明的公司，卖空机制的上述作用并不明显；同时，卖空机制通过提高公司的信息透明度，提升了企业违规后被稽查的概率、降低了公司的违规倾向。

因此，信息透明度（股价同步性）在卖空机制影响公司违规的过程中，既存在调节效应，也发挥中介效应另一方面，标的公司的融券余额越大，公司的违规倾向越小、违规稽查率越高，可见当公司面临较大的“卖空威胁”时，卖空机制的威慑效应加强；在进行股权质押后，公司风险的提高加强了卖空机制对违规行为的威慑效应；高负债率带来的风险使公司抵御股价下跌的能力减弱，加强了卖空机制对违规行为的威慑效应。

此外，对违规行为进行细分，发现卖空机制主要对信息披露违规和经营违规有显著的治理作用，对领导人违规无显著影响最后，通过对标的扩容进行分阶段检验、变换控制变量、控制股指期货影响等方法进行稳健性检验，本文结论仍然稳健成立。

研究假设(1) 卖空机制与公司违规卖空机制的引入提高了违规风险和成本，降低了违规的收益，通过对成本收益的权衡，可能有利于降低公司的违规倾向基于此提出：假设 1a: 成为卖空标的后，公司违规倾向降低假设 1b: 成为卖空标的后，

公司违规被稽查的可能性提高(2) 影响机制分析：提高公司信息透明度使用股价同步性作为信息透明度的代理变量，因为当信息环境较差、获取信息成本较高时，搜寻公司层面信息所获得的收益不足以弥补为之付出的成本，这时投资者更多地利用市场层面的信息做决策，因此股价表现出“同涨同跌”现象（高同步性），股价信息含量较低(Morck et al.,2000；。

朱红军等，2007)卖空机制还可通过提高公司的信息透明度从而提高违规行为的被稽查概率和违规成本，降低其违规收益，进而降低公司的违规倾向基于此提出：假设 2a: 卖空机制对公司违规的治理作用受信息透明度的影响，在股价同步。

性较高的公司，卖空机制对违规行为的治理作用更加明显假设 2b: 股价同步性是卖空机制影响公司被稽查概率和违规倾向的中介变量(3) 影响机制分析：加大对公司违规的威慑力本文分别从公司所面临的卖空威胁大小（融券余额），以及公司的自身的风险特征（股权质押及负债率高）两个层面出发对威慑效应进行检验。

基于此提出：假设 3a: 公司的融券卖空余额与公司违规倾向负相关，与违规稽查率正相关假设 3b: 存在股权质押及负债率较高的公司中，卖空机制对违规行为的抑制作用更加明显研究方法测算公司违规概率和被稽查概率的潜变量。

公司违规行为并不能被及时和完全地稽查出来，作为公司的外部人，研究者只能观察到已被稽查的违规，这是公司违规的部分可观测性为解决该问题，本文参考Poirier(1980)部分可观测的二值Probit(BivariateProbit)模型，将公司的违规概率和监管机构对违规的稽查概率同时纳入模型中，分别以潜变量。

、

表示，并与DID模型结合，分析卖空机制对公司违规行为的影响。

Short是本文的主要解释变量，反映被纳入融资融券名单的公司在纳入前后违规倾向与稽查概率的变化相比其他公司变化的差异List为虚拟变量，反映被纳入融资融券名单的公司在纳入之前与其他未被纳入融资融券名单的公司违规倾向和稽查概率的差异。

构建最大似然函数并估计参数参考Wang etal.(2010)，将潜变量

、

转化为虚拟变量

和

，随后计算二者的乘积

。

表示不存在违规或违规后没有被发现，

表示公司i在t年违规，且被监管部门稽查发现。用

表示二元标准正态累积分布函数，则有：

根据(3)式和(4)式，再加上样本公司受到处罚的情况，得到似然函数及其对数形式，并在最大似然估计中完全识别模型参数。

研究结果（一）基本回归结果：卖空机制对公司违规的影响采用Bivariate Probit模型，以违规倾向Fraud和违规稽查Detect作为被解释变量，卖空标的Short作为解释变量研究发现，成为卖空标的后，公司违规倾向降低、违规被稽查的可能性提高。

采用Probit模型和Logit模型，以被稽查出的公司违规Z=Fraud ×Detect为被解释变量，卖空标的Short和融资融券标的名单List为解释变量研究发现，成为标的股票后，标的公司被稽查出的公司违规比非标的公司显著增多。

（二）影响机制：卖空提高公司信息透明度调节效应通过卖空机制(Short)和同步性(Syn)的交叉项Short×Syn，比较不同的股价同步性下，卖空机制对公司违规的治理效果是否具有显著差异研究发现，信息透明度低（股价同步性较高）的公司比信息透明度高的公司，卖空机制更能抑制公司违规倾向、提高违规被稽查率。

中介效应借鉴温忠麟（2004）中介效应检验程序，分步检验卖空机制(Short)对股价同步性(Syn)的影响显著性、卖空机制(Short)和股价同步性(Syn)对公司违规的影响显著性研究发现，成为卖空标的后，公司的股价同步性显著下降，信息透明度增加；。

股价同步性在卖空机制影响违规倾向和稽查概率的过程中具有部分中介效应                                                                          。

（三）影响机制：卖空加大对公司违规的威慑力采用Bivariate Probit模型，以违规倾向Fraud和违规稽查Detect作为被解释变量，上年融券余额与流通市值之比作为解释变量研究发现，当公司融券余额较多（。

“卖空威胁”较大）时，公司的违规倾向较小，违规稽查率显著提高按照公司当年是否存在股权质押(Pledge)、公司加入标的前一年的行业平均负债率(SqLev)分别将样本分组，检验卖空机制(Short)对违规行为(Fraud和Detect)的抑制作用。

研究发现，公司存在股权质押或负债率较高时，卖空机制的威慑力较强，能够更有效地降低公司违规倾向（四）卖空机制对不同类别违规的影响将公司违规分为信息披露违规、经营违规、领导人违规三类，考察卖空机制对不同违规类型的作用。

结果表明卖空机制对领导人违规的治理作用不显著，而对信息披露违规和经营违规的治理作用均显著（五）稳健性检验通过对标的扩容进行分阶段检验、变换控制变量、控制股指期货影响等方法进行稳健性检验，本文结论仍然成立。

边际贡献丰富了公司违规行为影响因素的相关文献现有的研究主要集中于违规动机、公司特征等方面对违规行为的影响，本文不仅发现了卖空机制对公司违规的影响，也提出了资本市场影响公司行为的一条新途径丰富了卖空机制实施效果方面的研究。

现有的研究主要围绕市场定价效率、流动性、波动性、盈余管理等方面对融资融券的实施效果进行探讨，尚未有针对上市公司违规的研究本文从公司信息透明度、融券余额、股权质押和负债率角度入手，深入探讨了卖空机制影响公司违规的途径和机理，为卖空机制的公司治理效应提供了更广阔的研究视角和实证结论。

本文为卖空机制的治理效应提供了来自于新兴市场的证据，也有助于为其他新兴市场参考和借鉴。原文：孟庆斌、邹洋、侯德帅，2019：《卖空机制能抑制上市公司违规吗？》，《经济研究》第6期。

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