标普评级(标普评级等级说明)难以置信

远东资信出品

 

远东资信研究部：徐骥，CFA邮箱：research@fecr.com.cn摘 要本文主要对标普、穆迪、惠誉等国际三大评级机构的政府相关实体（GRE）评级方法进行比较从评级框架来看，三大评级机构都会将GRE的自身等级、政府信用等级、政府对GRE提供特殊支持的可能性三个方面纳入考量范围。

此外，穆迪还会考虑GRE和政府之间的违约关联度一般情况下，GRE的自身等级都要低于政府，因此政府提供特殊支持的可能性就决定了GRE的最终信用等级在评价特殊政府支持的可能性时，国际三大评级机构的考虑因素也有所区别，其中定量因素较少，定性分析仍占绝大部分。

在较少的情况下，GRE的信用级别可能高于政府，但是需要满足一些较为苛刻的条件，比如GRE的自身等级首先要高于政府信用等级，并且政府从GRE抽取现金和资产的能力较为有限政府相关实体评级方法的比较，对我们更加深入地研究国内的城投公司信用甚至国企的信用是有价值的。

本文主要比较标普、穆迪、惠誉等国际三大评级机构对政府相关实体的评级方法其中，标普的评级方法为General Criteria: Rating Government-Related Entities: Methodology And Assumptions（2019年7月1日）；穆迪的评级方法为Government-Related Issuers Methodology（2020年2月21日）；惠誉的评级方法为Government-Related Entities Rating Criteria（2019年11月13日）。

在上述三个评级方法中，标普、穆迪、惠誉对“政府相关实体/发行人”的称谓略有不同，标普和惠誉都称其为Government-Related Entities（GRE），而穆迪称其为Government-Related Issuers（GRI）。

本文统一称其为政府相关实体（GRE）

什么是GRE？从字面上来看，GRE就是政府相关实体，但是三大机构在定义上仍有一定差别标普是从实体能否获得来自政府的（正面）特殊支持（extraordinary government support）或负面特殊干预（negative extraordinary government intervention），来判断该实体是否属于GRE。

也就是说，即便没有政府控制，标普也可能因为该实体可以获得政府特殊支持，而将其视为GRE在这一点上，穆迪和惠誉有所不同穆迪通常以20%的所有权作为阈值来判断一家实体是否属于GRE也就是说，一般情况下，当政府拥有一家实体20%以上的所有权时，该实体才会被认定为GRE，除非该实体拥有政府授予的特许状（a special charter）或公共政策授权（a public policy mandate）。

同样地，惠誉也将政府是否拥有足够控制权（sufficient control）作为判定GRE的一般标准。通常情况下，这意味着政府（直接或间接）持有一家实体的多数经济或投票控制权。

GRE评级体系对于GRE来说，由于其和政府之间存在紧密关系，在评级时，除了考虑GRE自身的信用等级之外，还要考虑政府的信用等级以及政府提供特殊支持的可能性（一）评级框架标普将GRE的自身信用等级（Stand-Alone Credit Profile，SACP）、政府信用等级、特殊政府支持的可能性（The Likelihood Of Extraordinary Government Support），这三个要素结合在一起，得出GRE的最终级别。

关于GRE的自身信用的等级，标普根据该GRE的相关行业评级标准和其他适用方法，进行打分评级GRE的自身信用等级反应的是该发行人在缺少特殊支持或特殊负担情况下的信用情况三大机构对GRE自身信用等级的处理方法大体一致。

图1：标普GRE评级框架资料来源：标普评级方法，远东资信整理和标普相比，穆迪在给GRE评级时，除了考虑特殊政府支持以外，还要考虑GRE和政府之间的违约关联度（default dependence）。

图2：穆迪GRE评级框架资料来源：穆迪评级方法，远东资信整理这里的违约关联度（default dependence）指的是，在不利条件下，GRE和政府同时受影响而违约的可能性穆迪认为，政府提供特殊支持的能力取决于政府自身的偿债能力，如果GRE和政府的违约风险关联度越高，那么GRE在不利条件下可能获得的政府支持就会越少。

也就是说，如果造成GRE违约的风险对政府也同样适用，那么在GRE接近违约时，政府可能也已经是“泥菩萨过江”了对于如何衡量违约关联度，穆迪主要从三个方面分析：一是GRE和政府在运营和财务上的关联程度；二是

GRE和政府对相同收入来源的依赖程度；三是GRE和政府对相同信用风险的暴露程度对于上述每一方面因素，穆迪又有若干核心指标进行判断另外，对于每一方面因素，穆迪都将打分结果分为四档，低、中等、高、非常高在确定最终的违约关联度时，穆迪取三个结果中的最高等级。

比如，如果前两个方面的得分是“中等”，而第三个方面的得分是“非常高”，那么该GRE和政府的违约关联度就是“非常高”惠誉的评级框架和标普类似，也是在GRE自身等级的基础上，再考虑政府提供特殊支持的可能性，两家机构主要的差别体现在“特殊政府支持的可能性”。

图3：惠誉GRE评级框架资料来源：惠誉评级方法，远东资信整理从总体评级原则上来看，如果政府提供特殊支持的可能性越高，则GRE的最终等级和政府信用等级越接近不过，上述的三个GRE评级框架也并非适用于所有的政府相关实体，仍有一些特殊情况可能需要采用其他方式处理。

当然，除了提供特殊支持以外，政府也有可能对GRE的信用等级造成拖累，虽然后者可能较为少见（二）特殊政府支持的可能性/程度在判断GRE获得政府特殊支持的可能性之前，我们有必要厘清什么是特殊政府支持关于特殊政府支持，三家机构采用的表述略有差别，但含义基本一致。

标普将其称为extraordinary government support，穆迪称为extraordinary support，惠誉称为exceptional support总体来说，所谓“特殊政府支持”指的是，在GRE出现财务困难、面临即将违约情况下，政府对其提供财务支持，使其避免债务违约。

比如，政府直接给GRE注入流动性支持，政府通过其控制的银行给GRE发放贷款，等等之所以在支持前面加上“特殊”作为限定，是为了和“一般”“日常”支持（ongoing or ordinary support）做区分。

很多GRE都可能在日常情况下收到来自政府的支持，而这些“日常政府支持”会被放在“GRE自身等级”中进行考量也就是说，在考虑特殊政府支持时，日常政府支持并不会被计算在内当然，有些情况下，特殊支持和日常支持之间的分界线可能并不清晰，而政府给GRE提供日常支持的规律性和频次在一定程度上能够反映政府提供特殊支持的意愿。

标普从两个维度来评价特殊政府支持的可能性：一是该GRE对政府的重要性（the importance of the GRE’s role to the government），二是该GRE和政府之间的关系

（the link between the GRE and the government）。标普在判断上述两方面因素时，不仅基于当前事实情况，也基于对未来的预期。

图4：标普对特殊政府支持可能性的判断资料来源：标普评级方法，远东资信整理在判断GRE对政府的重要性时，标普主要评估，该GRE的违约对政府或当地经济的危害程度从具体指标上来看，标普以举例的方式表示，在评判时会考虑该GRE的员工数量、该GRE营收占GDP的百分比，以及该GRE的出口占比、能源生产占比、银行存款占比，等等。

标普将重要性评判分为四个档位：关键（critical）、非常重要（very important）、重要（important）、有限重要（limited importance），并给出了每个档位的定性文字描述，但是未做定量的限制。

如果一家GRE是代表政府提供一项无法轻易被私营部门替代的关键公共服务，那么该GRE对政府的重要程度就很可能被评判为“关键”在判断GRE和政府之间的关系时，标普主要分析政府在多大程度上可以决定该GRE的经营策略以及GRE的监管层级。

从具体指标上来看，标普会考察政府的持股比率、政府是否对该GRE的债务做部分或全部的担保、政府是否公开声明对该GRE提供支持，以及该GRE违约对政府声誉的损害同时，标普认为，政府的政策、过往干预记录、对该GRE日常运营的参与，等等多个方面的因素也能够体现政府对该GRE的支持意愿。

另外，除了考察单个GRE之外，标普也会考量政府对整个GRE部门（the GRE sector）提供及时支持的倾向标普将GRE和政府之间的关系的评判也分为四档：一体化（integral）、非常强（very strong）、强（strong）、有限（limited），并给每个档位做了定性的文字描述。

在得出该GRE对政府的重要性和该GRE和政府之间的关系两个结论之后，标普使用其惯用的矩阵方式，形成特殊政府支持可能性的结果穆迪将特殊政府支持程度分为两个方面因素进行考量：一是结构因素（structural factors），。

二是意愿因素（willingness factors）；其中，结构因素分为担保（guarantees）、所有权程度（ownership level）、支持的障碍（barriers to support），意愿因素分为政府干预的程度（the level of government intervention）、政治联系（political linkages）、经济重要性（economic importance），合计6个因素。

和标普相比，穆迪的考量因素更为具体和清晰不过，除了所有权程度是定量之外，其他5个因素也是定性描述穆迪将这6个因素的打分结果分为5个档位（从low到very high），然后对6个因素的打分结果取平均值，最终得出特殊政府支持程度。

图5：穆迪对特殊政府支持程度的判断资料来源：标普评级方法，远东资信整理类似地，在评估特殊支持的可能性时，惠誉也分两方面考虑：一是关联强度（strength of linkage），二是支持意愿（incentive to support）。

其中，关联强度分为地位、所有权、控制力（status, ownership and control）以及支持的历史记录和未来预期（support track record and expectation）两个子因素；支持意愿分为GRE违约的社会和政治后果（socio-political implications of the GRE’s default）以及GRE违约的财务后果（financial implications of the GRE’s default）两个子因素。

值得一提的是，在评估特殊支持的可能性时，惠誉认为支持意愿比关联强度更为重要因此，在打分时，支持意愿的分值是关联强度分值的2倍

图6：惠誉对特殊政府支持可能性的判断资料来源：惠誉评级方法，远东资信整理（三）GRE级别调整的方式在得出特殊政府支持的可能性之后，根据GRE的自身等级和政府信用等级，三大评级机构一般都会通过级别调整的方式来确定GRE的最终信用级别。

标普主要使用过矩阵的方式来实现级别调整，根据特殊支持的可能性级别，标普建立了不同的矩阵图表与之对应比如，如果特殊政府支持的可能性是“非常高（very high）”，GRE自身等级为a，政府信用等级为AA，那么通过矩阵比对就可以得出该GRE的最终信用级别是AA-。

在评级方法中，穆迪没有明确说明具体的调级方式，但是给出了一个具体案例在该案例中，一家从事水务的GRE的自身等级为ba1，政府信用等级为Baal，在确定两者的违约关联度和特殊支持程度之后（结果都是最高等级very high），穆迪给出了该GRE最后的信用等级区间是Baa1至Baa2。

至于最终的信用等级，穆迪应该是留给评级委员会做裁决在调级方式上，惠誉给出了一个一般情况下的调级准则表（Notching Guideline Table）惠誉的调级方式分为两种：从上往下调整（top-down）和。

从下往上调整（bottom-up）根据调级准则表，当特殊政府支持的可能性比较高时，惠誉一般采用从上往下调整，即在政府信用等级的基础上向下调整0-3个子级；当特殊政府支持的可能性比较低时，惠誉一般采用从下往上调整，即在GRE自身等级的基础上向上调整0-3个子级。

GRE的信用等级能否高于政府关于GRE的信用等级能否高于政府，答案是肯定的，至少在标普和惠誉的评级方法中均有涉及但是，这种情况应该是较为少见的，需要满足的条件也是较为苛刻的标普认为，如果GRE的信用等级高于政府，这意味着该GRE的还款能力和还款意愿都要高于政府，并且，当政府出现违约时，该GRE有相当的概率不会出现违约。

在评价GRE能否高于政府级别时，标普将其分成了多种情况进行讨论一种分类是将政府级别分为B-及以上级别和CCC及以下级别，当然，前者可能是较为常见的情况另一种分类是将政府分为主权政府和地方政府进行讨论当政府信用等级为B-及以上时，GRE的信用等级要高于政府信用等级则必须满足三个条件。

第一个条件是该GRE不会受到特殊负面政府干扰（extraordinary negative government intervention）特殊负面政府干扰可能会导致该GRE的自身资源被政府抽取，同时降低GRE自身的财务灵活度。

第二个条件是，该GRE的自身等级必须高于政府信用等级第三个条件是该GRE和政府之间的关系不能落在“一体化（integral）”或“非常强（very strong）”这两档相类似地，惠誉认为，一般情况下，政府的信用等级应该是GRE的等级上限。

如果GRE的信用等级要高于政府，则必须同时满足两个条件，一是该GRE的自身等级高于政府；二是政府对该GRE的现金或资产的获取能力较为有限（limited access），比如，存在一个股东协议或某种债务契约（a ring-fencing debt covenant）来限制政府从该GRE处获得现金和资产。

  推荐阅读  一文看透2020年中国地方政府债务风险黑天鹅频发叠加各国放水 加剧主权债务的违约风险

戳“阅读原文”,下载PDF版本!关于远东远东资信成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估公司作为中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务。

站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业30余年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场的预警功能为己任，秉承“独立、客观、公正”的评级原则和“创新、专业、责任”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知名的信用服务平台。

【声 明】本报告由远东资信提供报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证远东资信对报告内容保持客观中立态度报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。

报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表如需转载或引用，须注明出处，且不得篡改或歪曲我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。