金山网盾(金山网盾手机版官方下载)越早知道越好

公司剑网三手游上线后将提振公司游戏业务，办公软件业务将超市场预期，公有云业务分享行业高速成长红利，各项业务顺利开展，公司投资价值突出。

 

作者：杨墨 李沐华 李隆真本报告导读公司剑网三手游上线后将提振公司游戏业务，办公软件业务将超市场预期，公有云业务分享行业高速成长红利，各项业务顺利开展，公司投资价值突出摘要首次覆盖，给予增持评级预计2018-2020年EPS分别为0.73/0.80/0.86港币，按照分部估值方法，给予目标价18.67元港币，给予增持评级。

游戏市场江湖夜雨，携手腾讯共度时艰2018年以来，中国游戏市场遭遇总量调控和版号停止发放的利空，行业发展遇到瓶颈但公司核心剑侠IP处于端转手的关键阶段，《剑网三》手游已经拿到版号，预计2019年初上线，将提振公司游戏业务。

公司在产业链上绑定腾讯，通过其渠道资源最大化剑侠IP的价值同时，版号发放终将重启，游戏市场景气度已达谷底，未来将逐渐回暖，市场对于金山游戏业务的预期也将调整金山办公将超市场预期WPS将长期受益于自主可控大趋势，目前WPS在企业级市场占有率达到80%，个人客户月活达到3亿左右，公司刚刚开始尝试通过会员增值服务和广告进行变现，会员数量处于高速增长过程中，我们认为，WPS的发展将超出市场预期，独立分拆上市以后将给金山软件市值带来坚定的支撑。

金山云保持在第一梯队，将分享公有云市场高速成长红利金山云是中国IaaS市场头部公司之一，背靠小米生态，深耕游戏、视频领域，并在向金融、医疗、政务云等行业延伸作为独立第三方云服务商中实力较强的一员，我们认为，金山云未来仍将长期保持公有云第一梯队的位置，分享行业高速增长的红利。

风险提示：游戏市场监管风险，公有云市场价格战风险

正文1.金山软件——民族软件之魂1.1. 三十年成就民族软件领军企业1.1.1. 公司基业始于十万行代码求伯君独自写出WPS1.0，成金山早期独门绝学1988年求伯君受邀加入香港金山，自己单独在深圳的蔡屋围酒店写出了十万行代码，完成了WPS（Word Processing System）1.0，1991年装有WPS1.0的汉卡占据了中国汉卡市场的55%的市场份额。

1992年雷军加入金山，成为金山第六号员工，同年雷军牵头成立了金山北京开发部1993年香港金山与方正合并，软件业务被剥离，由求伯君在珠海成立了珠海金山电脑有限责任公司1994年WPS在国内汉字办公软件市场中占据了90%以上的份额。

1.1.2. 腹背受敌，金山被迫“以战养战”Microsoft强势进入中国大陆，光驱发展导致盗版横行1990年Microsoft开发了Word for Windows，1992年Microsoft在北京设立代表处进入中国大陆市场，1994年Word 4.0进入中国大陆市场，同年Microsoft与金山签署协议，双方通过软件中间层RTF格式实现双方文档的互相读取。

同时期内，光驱的发展打开了盗版市场发展的空间实力雄厚的Microsoft对国内盗版的纵容态度提高了MS office的市占率，1994年金山开始研发基于Windows的办公软件套件《盘古组件》，1995年上市后销量不及预期半数，在“前有微软，后有盗版”的局势下，公司账面资金见底陷入危局。

公司被迫“以战养战”，塑造应用软件与游戏双产品群为使公司获得足够的现金流以支撑WPS的研发，雷军在1996年制定了“阵地战加游击战”的策略，一面坚持WPS的开发与微软相对抗，一面推进多元化的软件开发，实现“以战养战”。

1996年金山推出了第一款国产商业模拟游戏《中关村启示录》、民航模拟游戏《中国民航》和影音播放器金山影霸等十多款软件1997年推出单机RPG《剑侠情缘DOS》以及《金山词霸》等产品同年WPS 97上市，上市前两个月销出13000套，最终销量30000套，同时金山开发了WPS（军用版）首次打入党政军办公软件市场，1998年WPS 97被列入国家计算机模拟考试内容之一。

1.1.3. 进军网游市场，步入免费大潮，稳步推进WPS office2003年彻底进入网游市场，2014年后专注于移动游戏在连续推出《剑侠情缘DOS》、《剑侠情缘贰》、《剑侠情缘贰白金版》、《剑侠情缘：月影传说》、《新剑侠情缘》以及多款其他内容的单机游戏后，公司于2003年不再进行单机游戏的开发，同年推出《剑侠情缘网络版》进军网游市场，采用计时收费模式。

2005年《剑侠情缘网络版贰》上线，2008年《剑侠情缘》系列游戏外传网游《剑侠世界》上线，2009年《剑侠情缘网络版叁》上线2011年西山居工作室完成MBO，2014年获小米科技2000万美元的融资，并将重心转向移动游戏，2016年《剑侠情缘手游》、《剑侠世界手游》上线，2017年《剑侠情缘网络版叁重制版》上线。

词霸、毒霸称霸传统应用软件市场，在360威胁下被迫变更商业模式1999年金山进行名为“红色正版风暴”的市场营销活动，旨在以降价提高正版率，《金山词霸》最终销量破110万套，创下中国正版软件销量最高记录2000年金山毒霸发行，2002年金山毒霸市占率超过30%，但是2008年奇虎360推出免费杀毒软件360杀毒，颠覆了杀毒软件行业的商业模式。

2009年金山推出了免费的金山网盾，形成防火墙免费杀毒软件收费的模式，金山网盾最高用户数达七千多万，但360随后推出360网盾，2010年具备高数量级用户的360安全卫士以不兼容为由强制用户在金山网盾与360网盾中二选一，金山网盾用户数急剧下降。

2010年金山安全与可牛合并成立金山网络，同年金山毒霸免费2014年金山网络更名为猎豹移动并于纽交所上市词霸、毒霸称霸传统应用软件市场，在360威胁下被迫变更商业模式1999年金山进行名为“红色正版风暴”的市场营销活动，旨在以降价提高正版率，《金山词霸》最终销量破110万套，创下中国正版软件销量最高记录。

2000年金山毒霸发行，2002年金山毒霸市占率超过30%，但是2008年奇虎360推出免费杀毒软件360杀毒，颠覆了杀毒软件行业的商业模式2009年金山推出了免费的金山网盾，形成防火墙免费杀毒软件收费的模式，金山网盾最高用户数达七千多万，但360随后推出360网盾，2010年具备高数量级用户的360安全卫士以不兼容为由强制用户在金山网盾与360网盾中二选一，金山网盾用户数急剧下降。

2010年金山安全与可牛合并成立金山网络，同年金山毒霸免费2014年金山网络更名为猎豹移动并于纽交所上市

1.2. 公司财务指标健康，具备持续成长能力上市至今业务持续扩张自从2007年公司登陆香港主板之后，除2010年受360冲击网络安全业务被迫转型外，其余各年业绩均保持正增长，表明公司业务具有持续成长的能力。

业务结构变化，随着云计算业务收入占比提升，毛利率有所下降2014年前公司毛利率保持稳定且保持较高水平，2014年金山云出售快盘业务，专注于企业云服务业务随着公司云计算业务快速增长，毛利率持续下降，这一变化属于业务结构变动带来的合理变化。

EBIT和EBITDA长期增长态势明显，表明公司业务的盈利能力和产生现金流的能力在成长从长期的趋势来看，公司EBIT和EBITDA呈增长态势，2012年-2017年，公司EBIT年复合增长率达17.82%，EBITDA年复合增长率达17.34%，表明在剔除所得税率与资本结构的影响后，公司的盈利能力与产生现金流的能力在成长。

1.3. 股东背景强大公司实控人为雷军，且利益与“雷军系”紧密关联雷军全资控股的Color Link Management Limited持有公司12.73%的股份，雷军个人持有10.39%的股份，而“雷军系”的核心公司小米也持有公司2.57%的股份。

除此之外，求伯君全资控股的Topclick Holdings Limited、腾讯子公司TCH Saffron Limited与美国共同基金FMR LLC亦为持股比例在5%以上的股东

2. 游戏市场江湖夜雨，携手腾讯共度时艰2.1. 用户红利近尾声，2018年上半年数据颓势已显我国游戏市场规模经历了一轮高速增长，但用户渗透率已经饱和根据《2017年中国游戏产业报告》，2017年中国游戏市场实际销售收入达到2036.1亿元，同比增长23.0%。

但从用户数量上来看，渗透率已经基本饱和，也就是说，未来行业规模进一步增长要靠ARPU值的提升，用户数量红利带来的高增长可以认为已经结束根据《2018年1-6月中国游戏产业报告》，2018年上半年，中国游戏市场实际销售收入达 1050亿元，同比仅增长5.2%，增速下降固然有游戏版号停止发放的原因，但游戏行业高增长的动力已经略显不足。

2.2. 端游开始下滑，手游成为市场主力从游戏类型上看，手游取代端游成为网络游戏收入的主要贡献者根据iResearch的统计，我国网络游戏行业收入结构在过去五年内发生了明显的变动，PC客户端游戏收入占比从2012年72.3%的收入占比降低至2017年29.5%的收入占比，而移动游戏即手游从2012年13.1%的收入占比增长至2017年62.1%的收入占比，手游取代端游成为网络游戏行业收入的主要贡献者。

目前，金山已经停止新端游的开放，未来将专注手游产品的推出，这一战略符合当前市场趋势

人口红利、渗透率以及玩家消费倾向增长共同驱动我国手游市场规模扩张根据iResearch统计，我国移动游戏用户规模在2017年达6.03亿人，较去年同期增长了15.74%，这一增速高于我国网民数2017年5.57%的增速，也高于我国手机网民数2017年8.25%的增速。

同时我国2017年移动游戏市场规模达1489.2亿元，同比增长45.6%，这一增速高于我国移动游戏用户规模的增长，表明玩家消费习惯在增加，ARPU值处于提升通道2.3. 剑侠IP变现潜力巨大角色扮演类手游获客能力处行业中上水平。

根据iResearch统计，2017年我国移动游戏总下载量中，角色扮演类游戏新装机量占5%，但是更新量仅占1%，说明角色扮演类游戏在获得新玩家的能力方面处于行业的中上水平，但是玩家黏性相对较差。

角色扮演类游戏在手游市场吸金能力最强根据iResearch统计，2017年在我国的移动游戏市场中，角色扮演类游戏的游戏时长占比仅占总游戏时长的10%，但是其游戏流水占比高达34%，因此可以认为，角色扮演类游戏吸金能力最强。

端游优质IP更容易在手游市场获得成功，因此我们可以期待剑网三手游获得好成绩根据APP store的数据显示，2017年我国移动游戏APP store TOP10 上榜次数最高的三十个游戏中，有IP的游戏占19个，次数最高的十个游戏中，有IP的游戏占7个，其中6个IP都是在端游有良好表现的IP。

说明具有IP的移动游戏将会在下载量更容易获得市场成功，其中尤以其IP在端游有良好表现的移动游戏在获得市场成功的移动游戏中占比最高众所周知，西山居的《剑网三》曾经创造了收入增长的传奇，从2009到2017年连续8年保持增长。

由于手游对端游的冲击，2018年上半年中国端游市场规模下滑，《剑网三》端游也未能逆势增长，但我们有理由相信，剑网三端转手以后，将会显著提振公司的游戏业务

2.4. 携手腾讯发力手游，最大化剑侠IP价值2.4.1. 从历史数据来看，手游对金山游戏数据提振明显剑侠系列手游上线后，日最高同时在线人数陡升根据公司各年公告中披露的网络游戏日最高同时在线人数（2008年-2010年公司未分季度披露，且2011年数据未披露），2007年后由于《水浒Q传》等多款热门游戏的上线，公司日最高同时在线人数达110万人，但后来由于《水浒Q传》并未续约代理权，导致公司日最高同时在线人数下降。

2016年由于公司剑侠系列手游上市，因此日最高同时在线人数上升，但是由于2017年底《剑网三重制版》的上线导致公司端游数据的下降，这一运营数据在2018年第二季度有所回升

月平均付费人数亦明显受益于剑侠系列手游上线根据公司各年公告中披露的网络游戏月平均付费人数（2008年-2011年数据未披露），前段数据在2015年一季度触及天花板，后受剑侠系列手游上线的提振，2016年第二季度月平均付费人数上升至4822356人次，同样受2017年底《剑网三重制版》的推出，2018年一季度数据有明显下滑，但是二季度企稳，预计随着《剑网三重制版》的不断完善，月平均付费人数有望回升。

付费用户人均月付费数长期看处于较稳定状态根据公司各年公告中披露的网络游戏付费用户人均月付费数（2008年-2010年公司未分季度披露，且2011年数据未披露，2015年以后不再披露该数据），付费用户人均月消费数在2015年前处于较为稳定的状态，2015年经历短暂的波动后重回波动前水平。

2.4.2. 老牌端游持续运营，与腾讯共探剑侠系列手游市场西山居在运营六款端游均为自研，最长运营时间已达15年根据西山居官网显示，目前正在运营的 PC客户端游戏共有六款，其中四款为剑侠系列游戏，分别是《剑侠情缘网络版》、《剑侠情缘网络版贰》、《剑侠世界》以及《剑侠情缘网络版叁重制版》，剩余两款分别为西山居自主研发的FPS网游《反恐行动》和《自由禁区》。

其中运营时间最长的游戏是《剑侠情缘网络版》，至今已经运营了15年，表现出西山居自研游戏强大的生命力以及西山居团队优秀的游戏运营能力与腾讯紧密携手，共推剑侠系列手游2017年4月21日，腾讯宣布战略入股西山居，占其所发行股份的9.9%，同时腾讯与西山居签订协议，约定若西山居决定不自行发行或运营其研发的游戏，则腾讯有优先独家合作权，若西山居决定出售其游戏有关知识产权，腾讯具有优先购买权。

同年11月，西山居与腾讯联手推出四款剑侠情缘系列新手游计划，《新剑侠情缘手游》、《剑侠情缘2：剑歌行》、《云裳羽衣》和《剑网3：指尖江湖》，这四款游戏都是由西山居开发，由腾讯发行并运营

借助腾讯渠道优势，金山可以最大化剑侠系列手游的价值目前手游行业产品同质化严重，玩家对游戏的选择依赖于游戏在不同分销渠道的曝光度当前的手游渠道分为苹果和安卓两个体系，苹果体系只有APP STORE安卓系统上，硬核联盟（华为、Oppo、Vivo、酷派、魅族、联想、金立）占60%市场份额，小米占10%，腾讯应用宝占20%，UC、百度、360等加起来占10%。

但由于腾讯可以通过微信和QQ导入流量，所以腾讯渠道的实际份额应该更大与腾讯合作能够快速获得流量和口碑，把公司剑侠系列手游价值最大化当下的中国游戏市场，腾讯、网易寡头格局已成，尽管在手游产业链中，游戏开发商仅能分得20%的流水，但与腾讯合作是公司正确的选择。

《云裳羽衣》虽市场效果不及预期，但若不断迭代改善有望为公司贡献稳定利润女性向游戏《云裳羽衣》上线后运营数据不及预期，但是考虑以下三点：1）《剑网三》是少见的女性玩家高于男性玩家的网络游戏，且游戏中“外观党”占据了相当比例，《云裳羽衣》在新玩家的获取上占据优势；2）女玩家的消费能力仍然具备相当潜力，根据伽马数据统计，2018年1-6月，女玩家消费规模达241.5亿元，较去年同期增长了13.43%；3）换装与恋爱玩法的市场可行性分别在《奇迹暖暖》、《恋与制作人》等热门游戏中获得验证。

未来随着《云裳羽衣》的逐步优化迭代，该游戏有望为公司贡献稳定的利润

《剑网三：指尖江湖》未来可期《剑网三：指尖江湖》是《剑网三》端游的完美移植，从剧情到角色都和端游一致，但是在画面表现上采用了Q版加横轴的设计框架，这种设计框架可以让玩家在屏幕相对较小的移动端将注意力集中在角色身上。

作为一款在端游上有良好表现的IP移植作品，《剑网三：指尖江湖》有望登上畅销榜，并且获得优秀的市场表现虽然上线时间被延后，但在当前版号限制的外部环境下，已经获得版号的《剑网三：指尖江湖》将有望面临更小的市场竞争。

3.WPS浴火重生，企业个人双轮驱动业绩稳定增长3.1. 办公软件渗透率不断增长办公软件市场持续增长，主要驱动因素是用户渗透率的提升根据计世资讯的统计，我国办公软件市场规模在2016年达71.48亿元（最新数据为2016年数据），同比增长8.58%，2016年办公软件用户规模达5.97亿人次，同比增长6.99%。

对比来看，目前办公软件市场规模的增长主要是用户渗透率提升带来的，单用户贡献同比仅增长1.49%

3.2. WPS的首要对手是MS office盗版软件MS office目前最便宜套餐的价格可以低至每人每月6.91元Microsoft的MS office最便宜的套餐是Office 365家庭版，如果能够实现6个人均使用的话，则每人每月仅支付6.91元人民币，而根据现在WPS office官网的会员价格，如果购买一年的WPS会员，平均每月7.5元。

Office 365家庭版是一个人购买，然后将使用权分享给其他五个人，这五个人可以是家人可以是非家人，但是根据协议，个人版和家庭版用户不得将Office用于商业

WPS office实际上是与盗版MS office展开竞争虽然MS office每人每月价格可以低至6.91元，但是：1）仅就可以进行办公而言WPS是免费的，WPS付费会员购买的是去除广告与其他增值服务；2）Office 365家庭版单人购买然后进行分享具有一定的操作门槛，对于很多学历不高的用户来说并不友好。

同样是免费的产品，WPS office实际上是与盗版MS office展开竞争的对于免费用户来说，WPS office与MS office上的高级功能的差距并不影响其选择根据公开测评结果，现在的WPS office 2019已经在基础功能上实现了和MS office 99%的等效替代，对于日常使用者来说WPS office和MS office可实现功能已经完全相同，一些细微的差别主要体现在互相之间在排版格式上可以会出现一定的变形。

而MS office和WPS office真正的区别在于VBA等高级应用上虽然缺少相关数据，但是从观察可以发现日常使用这些功能的用户只占整体用户群的少部分，而且这部分用户通常是具有付费意愿的，因此对于免费用户来说，WPS office与MS office上的高级功能的差距并不影响其选择。

综合来说，WPS office与正版MS office并不构成直接的激烈竞争，原因是：1）两者实质商业模式不同，MS office是卖工具，核心是工具的性能，WPS office是免费提供可以实现日常所需功能的工具，而卖的是服务；2）市场中免费使用工具的用户是客观存在的，而且数量较付费使用工具的用户多，WPS office的目标用户或者至少说是短期市场目标用户就是这些免费使用工具的用户。

WPS office的真正竞争对手是盗版MS office3.3. 企业级用户成稳定收入贡献者WPS是目前替代MS office的首选MS office通过默许盗版的策略，覆盖了国内的办公软件市场，进而国内的用户养成了与MS office产品特性一致的使用习惯。

因此，其他的办公软件如果想取得市场成功必须将自己的产品尽可能得在界面、操作方式等方面与MS office保持一致，这并不是因为缺乏创新意识而进行的抄袭，而是出于尊重用户习惯的考虑而在当前众多办公软件中，与MS office使用体验最接近的就是WPS，因此WPS是目前替代MS office的首选。

公司通过两种方式为企业提供产品在国家自主可控以及国产替代的趋势下，党政军、央企以及国企采购国产办公软件替代MS office成为刚性需求，而民企在等效替代的情况下，也有采购国产办公软件的倾向根据金山办公的招股说明书，公司为企业提供的产品可以分为两种，一种是针对中小企业级客户，通过网上年度服务订阅的方式，根据服务内容的不同，可以分为168/人/年和365/人/年两种收费标准；另一种方式是传统的软件授权产品，不同行业不同的服务需求价格不同，目前公司为金融、能源、建筑等行业提供的《WPS Office 2016（桌面专业版）》每套标准定价为1998元，但是根据采购数量的不同，价格可能会有所变动。

WPS的企业用户能够为公司贡献稳定且可观的收入根据金山办公的招股说明书，办公软件产品使用授权收入在2016年达到2.37亿元，占公司总收入43.48%，同比增长6.84%从数据上看，WPS office的企业用户能够为公司贡献稳定的收入。

2014年的金山软件的年报中，公司承认WPS在政府机构中销量触顶，即当前WPS在企业级市场中的增长主要依靠民营企业驱动，但是民营企业并不是国产替代的刚性需求者，而且WPS在部分对办公软件性能需求高的商业场景中的表现确实是相对于MS office有不小差距，因此可以预期WPS在企业级市场中难以实现快速的增长。

3.4. 在深刻了解用户的基础上进行变现尽管拥有庞大的个人用户数，但公司变现一直较为谨慎，以不影响用户体验为前提公司C端用户变现的方式主要是两种——广告和会员由于内嵌广告会影响用户体验，公司目前对广告一直比较谨慎，平均打开软件六、七次才会出现一次广告，未来主要依靠会员费进行变现。

针对个人的服务订阅，目前分为三种收费标准：1）WPS会员价格为89元/年；2）稻壳会员89元/年；3）超级会员179元/年

WPS用户有购买增值服务的需求，但是2016年个人+企业订阅收入仅占总收入的一成左右根据前面的分析，WPS的用户中部分是office使用技巧一般或者是较差者，但是其存在美化文档或者演示文稿的需求，因此用户有潜在的付费购买傻瓜式的文档美化服务或者模板的可能。

针对这一需求，WPS推出了不同类型的会员服务，目前公司的用户数已经突破了200万受WPS月活数增长驱动，WPS互联网广告推广服务收入快速增长针对有基本的办公软件工具需求但有不愿意付费购买软件的用户来说，公司免费提供其使用WPS office，但是通过互联网广告的形式实现变现。

公司可以提供多种互联网广告的收费方式，广告主可以灵活选择而投放位置可以分为启动页、弹窗、移动端开屏页以及任务框（用户通过点击广告链接完成任务获得稻米，稻米可以用来买稻壳模板和开通稻壳会员）根据金山办公的招股说明书，互联网广告推广服务是目前增速最快的业务，2016年互联网广告推广业务收入达2.46亿元，占总收入的45.08%，同比增长61.11%。

互联网广告推广服务收入与WPS月活数相关，根据金山软件2017年年报，WPS移动端月活数达1.45亿人次，WPS PC端月活数突破一亿人次，未来这一人数有望继续增长

4. 金山云位居第一梯队，分享行业高增长红利4.1. 金山云估值破百亿，成为国内估值最高的独立云服务商响应All in云战略，聚焦游戏、视频垂直领域金山云于2012年成立，是金山集团旗下云计算品牌2014年，小米提出All in云战略，加大对金山云的投入。

尽管金山属于行业的先发者，但公有云行业已经吸引了大量竞争者，其中包括2009年便成立、在国内最初推出云计算的阿里云、渠道广泛且资金雄厚的腾讯云、以及在云计算技术深耕的初创公司青云、Ucloud等等面对逐渐白热化的竞争，金山云决定结合自身优势，聚焦游戏与视频两大领域。

自14、15年游戏云与视频云产品上线，金山云已服务于90%的视频、游戏行业的头部客户，服务企业包括小米、今日头条、快手、陌陌等在游戏与视频垂直领域取得优异成绩的同时，金山云逐渐将版图扩大至医疗、政务、金融、无人驾驶等领域，在各个领域也涌现出一批可圈可点的成果，一度位于全国云服务三甲，仅次于阿里、腾讯。

金山云提供全面服务，满足垂直行业客户需求在产品方面，金山云已推出云服务器、云物理主机、关系型数据库、缓存、表格数据库、对象存储、CDN、托管Hadoop、云安全、云解析等在内的完整云产品，提供IaaS、PaaS、SaaS以及垂直行业的云服务解决方案。

此外，金山云与英特尔合作寻求人工智能领域的突破，通过“混合云+AI” 优化云服务至今，金山云拥有80000+台服务器（较15年增长60000+台）、30个大数据中心（较15年增长17个）、以及全球600+CDN节点。

金山云估值23.73亿美元，成为国内估值最高的独立云服务商小米在2012年投资金山云天使轮作为小米的重要战略方向，集团不断向金山云注资2017年12月12日，金山云D轮融资3亿美元2018年1月4日，金山云再度融资2.2亿美金。

2018年1月29日，金山云宣布再次获得2亿美元融资，D轮累计融资额达7.2亿美元，估值达到了23.73亿美元，破历史新高且成为国内估值最高的独立云服务商

金山云前期通过游戏、视频快速扩张收入，后期有望通过医疗、金融、政企客户改善盈利在游戏、视频产业景气度的带动下，金山云前期快速推进游戏、视频云业务，16-17年收入增长80.8%对于第一轮上云的中小客户来说，价格是上云的重要考量，各大云服务商通过价格战争夺客户，不断的降价与大额的基础设施投资支出令金山云亏损扩大。

与此同时，金山云收入增速出现下滑通过医疗云、金融云、政务云推进大型政企客户上云是金山云下一步成功的关键，这类用户具有稳定支出，粘性强，且客单价远超中小企业在我国政企大客户ARPU百万级起步（阿里云2017财年ARPU也仅7624元），随着这类客户在IaaS客户中占比提升，ARPU将持续上涨，有助于金山云改善盈利。

第二轮大型政企客户上云中，客户关系与销售渠道更为重要，而金山通过WPS已积累大量政企客户，可利用WPS客户渠道拓展大型客户另外，尽管价格战仍将继续，但像CDN等服务价格已经达到低点，未来降价将不如以往激烈，云服务商重心将逐渐向提升利润及单客收入（ARPU）倾斜，有利于金山云改善盈利。

4.2. 金山云作为独立第三方云服务商受益于行业高速发展从成长空间维度来看，中国公有云市场具有15倍成长空间，未来发展潜力巨大2016年美国IT支出占GDP 4.2%，而中国为0.9%（相差4.7倍）；美国公有云占IT支出10.8%，中国占3.3%（相差3.3倍）。

2016年中国公有云占GDP 0.03%，美国公有云占GDP 0.45%，相差15倍从市场规模来看，中国公有云市场规模为20.08亿美元，而美国为623.85亿美元，中国仅为美国市场的3%左右中国云计算尚处于成长早期阶段，未来成长空间巨大。

从时间维度来看，中国云计算推出迟于美国五年，目前正处于发展黄金期2006年亚马逊推出弹性计算云（EC2）服务，自此以后国际ICT巨头纷纷展开布局2010年Microsoft推出了Microsoft Azure，谷歌在2013年发布了IaaS GCR。

同年，IBM收购了美国云计算公司Softlayer，推出IaaS服务经历了10多年的快速发展，美国云计算市场现已步入成熟阶段，市场格局趋于稳定中国云计算始于2007年左右，初期主要是通过学习美国增强对云计算概念的理解，并积累公有云及私有云技术。

在美国云计算推出5年后左右，阿里巴巴为首的一些互联网企业以及具有行业服务背景的ICT厂商纷纷推出云服务随着云服务的不断发展，服务商解决方案逐渐成熟，云服务的生态环境更加完善，云服务渗透到各行各业，形成了越来越多企业上云成功的案例，企业对云计算的认知也逐渐提高。

目前我国云计算正处于黄金发展期，市场规模持续增长

中国IaaS市场将保持43%高速增长，2019年规模达到245.85亿元中国云计算已经步入高速发展期根据Gartner统计，中国公有云整体规模（IaaS、PaaS、SaaS、BPaaS、云管理与安全服务）在17年达到224.46亿元，预计在17-19年保持35%增速，产业规模在18年突破300亿元，19年突破400亿元。

中国云计算目前主要以IaaS服务为主根据Gartner统计，2017年IaaS市场规模达119.95亿元，占中国公有云市场（IaaS+PaaS+SaaS）62%17-19年中国IaaS市场规模将保持43%增速，预计2019年规模达到245.85亿元。

政策频出，大力推进云计算发展2015年，国务院发布《国务院关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》（“5号文”），奠定了云计算发展基础5号文提出加强云计算服务能力、相关研究、市场培训，并鼓励政府部门率先将信息系统向云端迁移，带动产业应用等任务，并计划在2020年要云计算应用基本普及，服务能力达到国际先进水平，掌握云计算关键技术，形成若干具有较强国际竞争力的云计算骨干企业。

此后一系列文件相继发布，将其列为国家新一代信息产业发展的重要战略，大力推进我国云计算发展2017年3月，工信部发布《云计算发展三年行动计划（2017-2019）》，规划17-19年产业发展行动，并提出在2019年云计算产业规模将达到4300亿元，保持2016-2019年30%复合增速。

中国IaaS市场格局初定，金山位居前五云计算IaaS行业围绕硬件资源展开，属于重资产行业，有较为明显的规模门槛和技术门槛目前，不管是在全球公有云市场还是在中国公有云市场，马太效应都已经开始显现巨头们凭借自身强大的资源整合能力以及大规模的技术研发投入等占据优势，而刚刚有些起色的云计算初创企业正在遭遇巨头们的强势挤压。

权威研究机构IDC发布了2017年中国公有云IaaS市场份额调研结果数据显示，2017年阿里云实现营收11.12亿美元，排名第一，占据中国市场45.5%的份额；腾讯云排名第二营收2.51亿美元，份额10.3%；中国电信排名第三，营收1.85亿美元，份额7.6%，金山云排名第四，营收1.58亿美元，份额6.5%，AWS和UCloud以微弱的差距分列第五、六名，营收分别达到1.33亿和1.29亿美元，占市场份额的5.4%和5.3%。

金山云作为“独立第三方云服务商”，且具有小米集团支撑，将受益于云计算高速发展作为除阿里、腾讯以外的第三大互联网云服务商，金山云已经位于头部阵营，其“独立第三方”的身份有利于金山云承揽阿里与腾讯系以外的客户群体并获得更多的资本注入。

另外金山云背靠小米集团，具有得天独厚的资金、客户渠道、业务渠道优势，将持续受益于云计算高速发展4.3. 聚焦视频、游戏领域，并向医疗、政务、金融拓展金山云踩准风口，在游戏、视频行业占据领导地位IaaS客户可分为各个细分行业，例如视频、游戏、电商、零售、物流。

每个行业需求并不一致，拥有行业经验的服务商可以更好理解客户的需求，更快的辐射到细分领域客户凭借对泛娱乐产业的深度理解，金山以游戏、视频为切入点快速拓展其IaaS市场受益于互联网与移动互联网的快速发展，视频、网络游戏、直播产业MAU已达到9亿、6亿、0.3亿，流量快速攀升。

伴随移动互联网成长的金山云，踩准了风口，占据了视频、游戏等行业的绝对领导地位据统计，游戏与视频市场占IaaS整体规模约38.5%，为金山留有大量发展空间

4.3.1. 主攻游戏云、视频云，成为行业云领导者游戏市场高速增长，游戏用户规模达十年前8.7倍，金山云提前布局我国游戏市场快速发展根据中国音数协游戏工委（GPC）、伽马数据（CNG）联合发布的《2018年1-6月中国游戏产业报告》显示，2018年1-6月中国游戏市场实际销售收入达到1050.0亿元，是十年前同期的11.8倍。

金山捕捉到了游戏市场的高速增长，2014年切入游戏云领域，针对行业游戏更新速度快、开发成本高、风险性大的痛点推出有效解决方案金山云灵活稳定的架构可以满足游戏快速部署、灵活扩容的需求，帮助游戏厂商应对访问量的暴增、保证游戏的稳定性、满足用户体验需求，降低游戏厂商成本。

目前金山云已经可以提供完善的游戏解决方案，并可以根据游戏类型及其特点量身定制，在提供计算、存储、网络等基础设施资源的同时提供大数据分析、网络安全防护等一体化服务，帮助游戏厂商轻松运维

金山拥有丰富的垂直行业经验，且背靠小米获得客户渠道优势金山云已经在游戏领域占据领先优势，而这离不开金山（西山居）在游戏开发、运营长期的经验积累，以及对游戏厂商客户的需求的深入理解，形成了成熟的游戏云架构和服务体系。

其次，金山云背靠小米，而小米的游戏中心是重要的安卓游戏发行渠道之一，金山云可以通过小米游戏中心导入大量游戏客户另外，金山云还与小米游戏合作，为开发者提供一系列增值服务，如游戏推送服务、支付服务、广告接入服务，全方面满足客户需求。

与竞争对手形成差异化竞争，服务覆盖近90%游戏公司目前金山游戏云主要服务于小米互娱、蜗牛游戏、巨人网络、搜狐畅游、完美世界、西山居等大中型游戏开发商，服务超过1500家客户，覆盖行业近90%的公司其竞争对手腾讯云主要面向腾讯生态体系内的客户，与金山云形成差异化竞争。

根据艾瑞咨询统计显示，2018年Q1腾讯游戏占网络游戏市场份额55.7%，网易占13.6%，而其他游戏厂商占30.7%，会是金山游戏云主要目标客户

移动视频深入日常生活，在线视频MAU超10亿，短视频MAU增速过100%互联网与移动互联网同样带动了移动视频市场的大幅扩张根据QuestMobile统计，截止至2018年6月，移动视频APP的MAU已达到10.55亿，较2016年初的6.51亿增长4.04亿，渗透率由69.5%增长至95.3%。

其中像爱奇艺、腾讯视频、bilibili等的在线视频已经深入人们的日常生活，MAU在18年6月达到10.3亿像秒拍、快手、今日头条、抖音、梨视频等短视频以及直播类的碎片化娱乐快速普及，其中短视频大受欢迎，MAU在一年内上涨103.1%，由17年6月的2.4亿攀升18年6月的5.0亿。

艾瑞咨询统计预测，短视频市场规模将在2020年超过300亿（17年57.3亿），复合增速84%

具有行业领先的解决方案，服务覆盖90%视频行业头部客户视频直播厂商需要处理海量的音视频资源，应对流量峰谷的变化，保证清晰的画质与流畅的速度，通常面临高昂的存储和宽带费用金山通过小米APP直播进入视频云垂直领域，提供转码、编码、存储和推流等服务。

值得一提的是，金山云是业界唯一支持移动端H.265实时编码的服务商，具有极佳的海量资源分发能力，可帮助用户降低30-50%的宽带费用除此以外，金山视频云还利用人工智能和大数据的能力开发新业务，推出“AI画质+”图像增强技术和金睛平台进行安全监管。

目前，金山云服务于90%的视频行业的头部客户，服务企业包括小米、今日头条、快手、陌陌、bilibili等

4.2.3. 进军医疗、金融、政务，通过大型客户改善盈利医疗、金融、政务客户支出高、粘性强，有利于云服务商改善盈利除游戏视频云外，金山云2015年起进军医疗、金融、政务领域这类客户项目规模大，支出高，并且不轻易更换服务商，可为云服务商每年带来高额且稳定的服务费用，有利于改善云服务商盈利与ARPU。

数据安全性和稳定性是医疗、金融、政企客户的主要关注点，通常采用混合云模式，将私密数据置于私有云，非敏感应用置于公有云，在保护了数据安全同时兼具基础设施弹性化，降低成本金山进军医疗云领域，推出CloudHis取得优异成绩。

金山2015年发布金山医云，达成了与北大医信的合作，通过北大医信将云服务接入500家医院同年，金山云与北京大学人民医院合作，帮助其将CDR数据中心核心资源同步到云端2016年，金山云与杭州创业软件共同打造“区域卫生医疗云”，并与西安盈谷科技、康智健康科技、北京全域医疗达成战略合作意向，分别推出影像云PACS服务、全病程管理云平台及精准云放疗服务。

2018年，金山云在医疗领域迈上了新的台阶，推出CloudHIS——基于云计算技术的医疗健康信息系统，帮助提升基层医疗机构信息化程度，实现地区间上下级医疗机构间数据的互通，以此实现远程会诊、远程病理诊断等服务。

CloudHIS还结合了人工智能技术为基层医务工作者提供智能辅助诊断、语音录入病历等应用服务目前CloudHIS已经在全国十几个省市的10000多家基层医疗机构上线，为20000多个家庭医生团队提供签约服务平台，覆盖数千万人口。

需求与政策双驱动，引领传统金融机构上云金融机构在IT上投资巨大，2017年仅中国银行业在IT的投入就高达1163亿元，使其成为云服务商重要的目标客户金融机构上云受需求与政策双方面影响需求方面，金融机构传统的IT架构在性能、空间、部署、功耗等方面面临挑战，而极具灵活性的云计算可以帮助金融机构快速调整基础设施资源，实现业务创新、降低IT成本。

在政策方面，国务院印发的《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》积极鼓励各金融机构利用云计算、移动互联网、大数据等技术，加快金融产品和服务创新银监会发布的《中国银行业信息科技“十三五”发展规划监管指导意见（征求意见稿）》明确指出到“十三五”末期，银行面向互联网场景的重要信息系统全部迁移至云计算架构平台，其他系统迁移比例不低于60%。

金山推出金融云，适用于保险、互联网金融、证券、银行多项业务金山云的金融云解决方案包括私有云、专属云、运管平台、大数据、同城/异地灾备等服务另外，金山云还提供帐号风控、多媒体认证、入侵检测等安全服务，帮助金融机构加强安全管控。

金山云的金融云适用于保险业全部业务、互联网金融全部业务、证券业行情资讯及渠道类业务、银行业的官网、网银、手机/电话银行、快捷支付前端、电商在内的多种渠道服务目前，金山云已服务中信集团、招商银行、阳光保险集团、长江证券、前海人寿、兴业数金、新网银行等等知名金融机构。

政务云2020年市场规模预计达到1300亿，成兵家必争之地传统政务信息系统缺乏统一的平台综合治理，从而导致大量重复建设，部门间信息不互通形成信息孤岛、有效信息资产流失、安全性难以保障一系列问题政务云通过云计算技术，统筹使用政府已有的机房、计算、存储、网络、安全等资源，为政府部门提供基础设施、支撑软件、应用系统等综合服务的平台，有效的集成政务大数据（公安、经济、能源等）并将其转换成政务职能，促进部门间业务协同，提升服务能力。

随着国家政策推进，目前已有80% 省份正式发文要求集约化建设据预测，2014-2018年，中国电子政务总体投资规模将保持15%以上的增长速度，到2018 年，总体投资规模将超过 3400 亿元2016年中国政务云市场基础设施投资规模已经接近百亿元人民币, 2020年市场规模预计将达到1300亿元，是各大云服务商的兵家必争之地。

金山入围IDC政务云厂商评估，或通过WPS获得客户渠道金山云入围了IDC公布的《中国政务云市场厂商评估，2017》在国内政务云部署上，华为仍处于领先位置，服务于超过16个国家部委级、15个省/直辖市级、200多个市/县级政府客户。

这类客户上云的价格敏感性低于中小企业，而客户关系与销售渠道更为重要金山软件WPS业务常年深入政府机构，为金山累计客户渠道，利用WPS与云业务间的协同优势可帮助金山拓展政企客户目前，金山云已在政务云取得突破，承揽北京市电子政务云的建设和运营服务工作。

此外，金山云还与雄安新区、日照市高新区签署战略合作协议，共同打造智慧城市5. 盈利预测和估值5.1. 核心假设1.     《剑网三》端游2019年收入下滑趋势放缓，《剑网三》手游2019年初上线，拉动游戏收入反弹；

2.     公有云行业高景气度持续，金山云收入未来三年保持50%以上收入增速；3.     金山办公持续受益于付费会员数量高增长和企业用户活跃度提升，2018-2020年收入增速分别为60%，50%，40%。

5.2. 公司估值1） PE估值法金山游戏所处行业为游戏行业，我们选取行业内的腾讯、网易、三七互娱、完美世界作为公司的可比公司，目前可比公司2019年PE 的均值为  20.15倍我们预计2019年游戏业务带来的净利润约为5.57亿元，按行业平均20.15倍PE计算，以及金山持有西山居67.65%股权，因此游戏业务对应的合理估值为75.93亿元。

2） PS估值法金山云服务（公有云、办公软件）可比公司2019年PS平均值为8.4倍，我们预计金山云2019年收入为30亿元，办公软件2019年收入为14.28亿元，按照8.4倍PS，合理估值应该分别为130亿元和72.7亿元。

公司持有金山云股权比例51.6%，持有金山办公股权67.5%，公开发行后持股比例降至60.6%，因此公有云和办公软件部分对应的合理市值为67.08+44.06=111.14亿元

按照上面两种估值方法，加上金山软件持有的47%猎豹移动股权的市值（5.77亿美元=40.07亿人民币），对应金山软件的合理目标市值为227.1亿元人民币，即256.5亿元港币6.  风险提示1）游戏行业监管风险。

游戏行业发展高度受制于国家监管程度，2018年8月以来，国家对游戏行业将实施总量调控，由于总量具体数字尚未出台，未来影响尚无法估计2）公有云行业竞争加剧的风险中国公有云市场虽然处在高速成长过程中，但头部公司竞争异常激烈，价格战此起彼伏，由于硬件具有规模效应，将呈现强者恒强的局面，未来如果价格战持续，将导致金山云盈亏平衡的时间点进一步推迟。

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