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人民币汇率缘何“端午捷”？

 

人民币汇率缘何“端午捷”？导读

人民币汇率喜迎“端午捷”

不听话”的人民币汇率

人民币汇率何去何从？人民币汇率喜迎“端午捷”      2017年初以来，在美元指数弱势调整背景下，人民币兑美元汇率保持窄幅震荡5月25日至31日期间，人民币兑美元汇率大幅升值，人民币汇率大幅升值的主要原因在于：1、人民币汇率定价机制突发调整，增加“逆周期因子”；2、境外人民币市场流动性紧缩，拆借利率飙升；3、美元指数弱势调整。

其中，以逆转贬值预期为意图的定价机制调整是核心驱动因素。

期间，境外人民币市场的流动性收紧和人民币突发大幅升值引发的空头“踩踏”致使香港人民币拆借利率快速提升，隔夜利率最高达42.8%。

不听话”的人民币汇率2015-2016年，维稳意图下的人民币“超预期”贬值之旅2014年上半年开始，人民币兑美元汇率的升值预期逆转为贬值预期，期间央行对汇率拥有较强的干预能力随着2015年“811汇改”后，央行主动放弃对每日人民币兑美元中间价的管理，更是加强了人民币贬值预期。

期间，央行为扭转人民币单边贬值预期，央行做出了多方位的努力，包括：1、直接干预汇率市场；2、公开舆论引导人民币管理预期，如2016年“人无贬基”的言论；3、收紧离岸人民币市场流动性，提高人民币做空成本，增强央行对离岸人民币市场的控制力。

2015年8月份至今，香港人民币存款规模已缩减了约46%，并适时大幅提高香港人民币拆借利率，抬高人民币做空成本。

4、限制资本自由流动，降低资本外流规模，稳定外汇储备；

5、收紧国内货币政策，跟随美国上调利率，以维持合理中美利差；

但央行干预的结果并未达到央行的预期，具体表现在：1、人民币汇率不改贬值进程自2015年11月，引入参考篮子汇率机制，意图分化单边贬值预期，但实际效果演却变成人民币兑美元中间价汇率和一篮子汇率之间的交替性或非对称性贬值的局面。

具体表现为：当美元指数走强时，人民币汇率盯住篮子货币，对美元汇率贬值，如2016年6月至12月；当美元指数走弱时，人民币汇率盯住美元指数，对篮子货币贬值，如2015年11月至2016年6月和2016年12月至今。

2、资本外流问题持续存在。央行外汇占款从2014年初高点27.3万亿元下降至目前21.6万亿元；外汇储备从2014年中高点4.0万亿美元下降至目前3.0万亿美元。

2017年以来，人民币汇率“欲升难成”自2017年初人民币单边贬值趋势逆转后，人民币汇率面临良好的经济、金融、政策环境，包括补库存周期下国内经济和企业运行环境改善、美元指数弱势运行、中国进出口和外汇储备情况好转、国内去杠杆政策下中美利差快速扩大等有利条件，但人民币汇率走势却不尽人意。

鉴于欧央行可能考虑退出宽松货币政策以及国内经济改善力度将减弱，人民币对一篮子货币汇率的贬值压力逐步加强尤其在中美关系关键的“百日谈判期”，中国外贸改善和货币贬值的良好格局将可能引发特朗普政府的不满，不利于中美之间的贸易谈判。

因此，无论上市场角度或是政策角度，2017年以来人民币汇率的运动未让“人”满意。2017年初以来，人民币兑美元汇率保持相对稳定，人民币兑一篮子货币汇率仍保持贬值趋势。

      期间，在欧洲、日本等主要经济体宽松货币政策退出预期下，美元指数整体呈弱势运行态势，人民币兑美元汇率形成良好的环境，但对人民币兑一篮子汇率构成较大的贬值压力。

      在国际经济复苏背景下的，包括美国、欧洲、日本等发达国家在内的2017年进出口形势显示皆有所好转。中国进出口情况显著改善，外汇储备持续恶化的趋势得到逆转，对人民币汇率构成一定的支撑。

在国内金融去杠杆背景下，中美10年期国债利差快速扩大至高点水平，但人民币兑美元汇率并没有反映利差扩大的利好。

人民币汇率何去何从？汇率机制的形成：进两步，退一步2016年是央行进行汇率改革过程中，具有实质性意义的一年通过2015-2016年三步实施，人民币汇率从“有管理的浮动汇率”走向“以市场供求为基础、参考一篮子货币变动”的形成机制。

尤其是2016年5月份人民币中间价定价公式的公开后，人民币汇率形成了透明的、公式化的价格机制，弱化央行“有形之手”的直接干预能力，弥补兑美元的单一汇率缺陷，使市场成为汇率价格的参与者随着人民币汇率定价机制的进一步透明化，人民币汇率价格运动与央行的初衷存在较大的差距。

1、从市场角度看“中间价+一篮子货币汇率”的形成机制容易受非理性预期的惯性影响，存在较大的顺周期特性，导致市场出现一定程度上的“失真”2、从政策角度看市场化、透明化的机制难以满足特定时期特殊需要

增加“逆周期因子”，意欲何为？1、什么是逆周期因子？逆周期因子是根据宏观经济等基本面变化动态调整，引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率的变化模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定，。

但央行未公开逆周期因子的模型参数2、加入“逆周期因子”的原因何在？加入“逆周期因子”的官方解释是为真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率的变化我们倾向于认为，央行引入“逆周期因子”的主要意图是弱化市场“非理性”预期引起的汇率波动。

此举意味着央行牺牲了人民币汇率机制的市场化程度、透明度，旨在以更低成本、更高效率的方式提高政府对汇率运动的影响力从另外角度看，新机制也加大了市场参与者对汇率预期形成的难度而央行选择在“端午节”公布“逆周期因子”信息，一方面是为了应对中国主权评级遭穆迪下调后的人民币做空压力；另一方面为中美“百日谈判期”营造良好的谈判条件。

此外，人民币汇率在当前存在一定升值条件3、新汇率机制设定的背后玄机？首先，正如我们前文所述，本次汇率机制的调整体现出央行提高对人民币汇率控制力的意图，至少在短期内逆转人民币贬值的预期，实现人民币汇率的稳定或升值。

其次，本次汇率机制调整透露出决策层在宏观政策制定的方向上作了选择或决定在2016年底至2017年初人民币贬值压力最大时期，央行牺牲了货币政策的独立性，并进行资本严格管制，坚持了人民币汇率的市场化和透明化方向。

鉴于中美经济复苏步伐的严重不一致，以及全球货币政策收紧的态势，尤其是下半年可能面临国内经济基本面改善力度减弱背景下，央行坚持原有“中间价+一篮子”汇率机制所面临代价将越来越大因此，本次汇率机制调整可能意味着

央行在“不可能三角”中重新选择了货币政策的独立性，牺牲了资本自由流动和市场化的汇率机制，未来的货币政策更多立足国内经济基本面在面临美联储加息或欧日宽松货币政策退出过程中引发的汇率压力，或会采取更严的资本管制和汇率机制“开倒车”的方式进行对冲。

人民币汇率何去何从？“逆周期因子”介入汇率价格的形成过程，实际上是一种外力的行政手段干预，其执行效果主要取决于能否取信于市场一旦公信力未能建立，将会混乱人民币汇率预期，严重打击市场信心，无论对于金融市场或是实体经济的冲击成本将是巨大的。

判断市场化的人民币汇率运动：1、短期而言，我们可以从广义利差角度分析，以中美10年国债收益率的利差代表市场无风险收益率的差异当中美利差走高时，资本将加速流入或放缓流出中国，推高人民币汇率上行当前，国内经济基本面仍处改善进程，进出口明显改善，中美10年期国债利差仍处高位，美元短期整体走弱，在一定程度上支撑人民币汇率。

在“逆周期因子”调节下，预计人民币汇率强于我们此前的预期但下半年，随着国内金融去杠杆逐步接近尾声，经济基本面改善力度减弱，中美利差逐步收窄趋势下，预计人民币汇率贬值压力将逐步增强。

2、中期而言，我们可以从购买力平价角度分析，主要比较两国经济的相对发展水平和相对物价水平，即经济发展趋势较好，物价水平相对低的国家汇率表现相对坚挺我们认为，在合理通胀下，特朗普新政实施将加快美国经济增长步伐，将与疲弱的中国经济形成鲜明的“剪刀差”，人民币兑美元汇率应是贬值的过程，除非美国经济进入“过热”或高通胀的状态。

首先，从经济发展水平角度进行比较国经济复苏进程及复苏力度皆优于我国，尽管目前我国经济有所改善，但经济改善的主要驱动力来自供给侧改革下的工业企业补库存周期，其改善力度和可持续性有限在可预见的未来1-2年间，中间GDP增速差距仍是收窄的过程，将对人民币兑美元汇率形成贬值压力。

衡量经济发展的相对水平，也可以采用采购经理指数（PMI）进行比较。PMI指数以月为单位，数据频率更高；且PMI指标比较标准化，适合做跨国数据对比。

其次，从通胀水平角度进行比较通胀水平与汇率之间的关系较为复杂，一般地，通胀较高的国家汇率存在较大的贬值压力当然，从通胀抬头到执行相应的货币政策和资本流动再传导至汇率变化，存在一定的时滞目前美国通胀水平仍处合意水平，对美元指数构不成威胁。

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