学到了龙湖股票(龙湖股票HK00960)

基于公司股权结构、激励机制和文化，我们认为公司具备长跑基因。维持“买入”评级

 

文丨陈聪 张全国 李金哲 联系人：李宗儒核心观点基于公司股权结构、激励机制和文化，我们认为公司具备长跑基因在C1赛道，我们预计公司将稳定提升市占率，并享受略高于行业的盈利水平（尽管也会下降）运营服务领域，即C2-C6赛道，公司可能迎来30%以上的长期高速营收增长。

公司的终局价值，可能是依托空间连接一亿城市中产的运营和服务平台以此为背景，我们相信公司估值具备提升可能性长期自律，开发业务具备可持续增长潜力公司2020年底可售货值达到9750亿元，相当于2020年销售额3.6倍以上。

公司2020年扭转了拿地面积相对销售面积比例不断下降的趋势，权益拿地规模首次突破1000亿元长期克制自律所带来的良好信用，料将逐渐体现为资金灵活调度的优势我们预计公司C1航道市占率持续稳步提高运营和服务(C2-C6)航道进入高速增长期。

2020年底，公司开业商场达到49座，在建和规划中商场超过50座，我们预计2021年C2租金收入达到80亿元2020年公司C3对应每间房收入超过20000元，开业房间数量达到75000间，集中式租赁住宅规模跻身行业前列，效率也保持领先。

C4航道2020年全口径收入达到77亿元，规模位于物管第一阵营，且品牌美誉度有望助力外拓和并购整合总体来看，我们预测公司运营和服务板块业务（即C2-C6）收入有望持续实现30%-40%的高速增长，2025有望达到800亿元。

公司具备长跑基因公司前两大股东股份合计占比超过60%，且股东尊重管理团队的专业能力公司限制性股票激励计划，在未来三年可能迎来归属员工的高峰期延迟满足特征保证了中高层管理队伍的稳定性，又凝聚了行业一流的人才。

在文化上，公司强调关爱而不宠坏，平衡工作效率和员工凝聚力，有效避免了“家文化”和“过度狼性”的误区以此为基础，公司具备长期战略定力，成为了时间的朋友成长升维和估值切换我们认为，依托空间，公司可能成为连接一亿城市中产的空间运营和服务旗舰平台。

公司要实现从产品向服务的进发，关键是要保持公司品牌调性，提高运营和服务能力，扩大用户规模，应用科技和打通会员体系以此为背景，无论公司是否考虑分拆，我们认为公司整体估值都会随着运营和服务业务能力的提升而持续提升。

风险提示：公司C1赛道盈利能力下降的风险公司运营服务能力尚待提高，品牌差异度不够的风险公司用户数量增速不够的风险好公司的好买点，看好龙湖集团的未来公司的资产负债表并无风险，且基于长期战略定力，具备胜过一般同业的终局价值。

我们微调公司2021/2022/2023年核心EPS预测到3.71/4.27/4.94元/股（原预测3.63/4.25/4.87元/股）给予公司2021年20倍PE，即83.01港元/股的目标价格，当前公司股价46.35港元/股，我们维持公司“买入”的投资评级。

在经过一段时间股价调整后，公司实际控制人开始增持股权，也侧面证明现阶段公司具备价值

▍慢就是快，龙湖厚积薄发C1: 继续提高市占率，保持业务可持续发展房地产航道受盈利能力下降困扰，公司凭借融资成本优势，较强的营建和营销能力，有望继续增加市场占有率由于公司产品的成本线较低，故而对其他公司而言并不盈利的项目，公司是有可能盈利的。

而且，公司拿地节奏把握比较得当，在市场竞争相对不激烈的时间段，公司拿地可能更多

我们认为公司的规模有上升空间公司仍在持续增加城市布局数量，到2020年底C1项目布局了63个城市公司在单城市的平均权益土地储备有所下降，从2017年的108万平米，下降到2020年的84万平米这意味着公司在很多城市还有深耕的空间。

不过，鉴于公司的产品结构，我们认为公司虽然会略有下沉，但不会广泛布局低线城市从拿地节奏来看，2018-2019年公司一直拿地比较谨慎（拿地面积相对于销售面积比例在下降），但2020年之后这一比例开始上升，也说明未来公司销售增长是有货值保障的。

公司2020年底总可售货值达到9750亿元，相当于2020年销售额的3.6倍以上在大货值的保障之下，公司2021年前5月销售同比增长43.7%，达到1183亿元

我们认为，受行业土地市场竞争挤压，公司C1的盈利能力也会下降。但由于比较强的开发能力，尤其是高信用保障的资金成本优势，公司盈利能力也不会下降太多。

我们相信，C1业务是公司未来相当长时间销售回款的主要来源，也是公司物理空间扩张的起点虽然C1业务的整体市场空间，长期来看有下降的趋势，但公司长期良好的信用记录，出色的产品性价比和成本控制能力，将推动公司C1赛道持续稳健增长。

C2：一二线城市体验商业运营和持有者商业地产是公司运营性收入的主要来源之一2020年底，公司开业商场达到49座，规划中和在建商场超过50座，每年保持10个左右的商场开业速度2020年底，公司已经开业的商场集中在11个大城市，商场总体GMV的5年复合增长率达到27%。

到2021年5月，公司开业了52座购物中心

我们认为，公司在产品定位上要高于新城、宝龙等公司。一二线城市电商渗透更加充分，体验式商业发育更完全，购物中心更多作为一种社交场所而存在，未来受互联网冲击的可能性反而更低。

C3：富效率的集中式公寓龙头因为在前期政策驱动之下，包括公司在内的很多地产企业，对租赁住宅运营难度估计不足，消防验收等经验积累不够，长租公寓行业整体盈利能力持续偏弱但龙湖冠寓逐渐消化历史问题，到2020年底已经布局30余个城市，已开业房源规模位于行业前三，集中式长租公寓品牌指数排名前三。

公司租赁住宅2020年收入达到18.1亿元，对应每间房收入超过20000元冠寓单间房的平均营收，超过了行业龙头万科泊寓约17800元的水准从规模上看，冠寓和泊寓的运营规模已经远远领先于其他集中式公寓的提供方。

如果相比分散式公寓，则集中式公寓逐渐体现优势虽然分散式公寓拿房容易，但服务标准不可控，监管压力日趋增加（N+1模式，租金贷等），规模不经济等缺点日益暴露国内大型分散式公寓平台亏损压力明显大于集中式平台我们相信，长期来看，集中式公寓的发展前景至少不会弱于分散式公寓。

C4：品质和规模均衡的物管龙头龙湖智慧服务（C4）在最近几年迅猛发展，到2020年底，C4的在管面积达到1.72亿平米，我们估计合管比超过2.3我们预计2022年之前2020年，龙湖智慧服务的在管面积和全口径营业收入（含同龙湖集团发生的部分，到2020年底为77亿元），相当于碧桂园服务的46%和49%。

龙湖智慧服务虽然没有单独上市，但发展势头并不亚于上市物业管理公司2020年相较2016年，公司物业收入（剔除内部抵消）增长超过300%在龙湖集团本身交付规模有限的情况下（2021年预计竣工面积2700万平米），龙湖智慧服务积极依靠品品质拓展面积，并参与了亿达服务等并购。

▍长跑选手的基因5年之前，龙湖在地产公司中并不突出2021年，龙湖已经成为业内诸多企业学习的榜样，公司的融资成本几乎是民企中最低的，开发业务区域布局核心城市，自持商业等经营性收入我们预计每年有30%以上的持续增长，商业和长租的运营效率在行业中领先，物业管理则实现规模和品质的均衡快速发展。

在诸多民营企业中龙湖能脱颖而出，是依靠什么呢？高度稳定的股权结构公司目前第一大股东为蔡馨仪女士（吴亚军之女），通过Charm Talent持股占比42.7%，且蔡馨仪承诺Charm Talent会根据吴亚军的指示行使其所持公司股份的投票权，因而现在公司实际控制人仍为吴亚军女士。

而第二大股东蔡奎先生股份占比23%，也是蔡女士的父亲，且其不参与公司经营前两大股东合计占比65.7%

我们认为，一个有定力，有冲劲，有话事权，且尊重管理团队，尊重公司合伙人的大股东存在，最大限度保证了公司的长期战略定力公司既不存在股权之争的可能性，也不存在强势二股东干预公司经营的问题——只要公司实际控制人能做到尊重人才，对重大经营管理行为开展集体决策，稳定的股权结构就可能带来良好的经营绩效。

延迟满足的股份奖励计划公司的管理层年富力强，且高度稳定公司虽然也向行业中输送了不少优秀的职业经理人，但公司一直拥有业内最具竞争力的合伙人和高管队伍这不仅需要公司实际控制人尊重专业、尊重人才，更需要一套行之有效的制度。

我们认为，公司的限制性股票激励计划，是最适合公司自身情况，十分行之有效的一种“延迟满足”式的激励计划公司的限制性股票激励，是受托人用公司提供的现金在资本市场上买入股份，并按计划规则归属予相关雇员到2020年12月，受托人已累计购入超过1.9亿股股份，对价共计达到47.6亿港元。

相比跟投机制，股票奖励明显克服了跟投机制短期化、局部化的弊病如果一个公司整体业绩不好，却给予部分人员极高的激励，这并不利于建立股东和管理层的互信；如果一个区域因为市场原因销售极好，区域负责人因此财务自由，这并不利于公司长期发展；如果某个高管竭尽全力减少了公司的单赛道业务亏损，却因为跟投机制而一无所获，这可能导致整个组织毫无创新思维，尽量回避难活、累活，只求短期成绩。

如今采取跟投机制的一些地产公司也开始约束跟投的边界，并辅之以其他激励和管理办法相比购股权激励，股票奖励更适合地产企业，适合龙湖这样具备长期战略定力的公司即使由于调控或者行业周期波动导致股价大跌（并非公司经营不善），股票奖励能最大限度降低员工心理波动。

期权机制下该情况可能导致员工一无所获，而股票奖励机制则只会让员工预期少拿奖金更何况，从市场购回股票显然对二级市场投资者更友好我们认为，公司稳定的股东结构，和长期坚持的限制性股票激励加现金激励为核心的考评激励体系，是公司得以成为“长跑专家”的关键。

另外值得注意的是，2020年是公司加速购回股份、用以激励的年份公司在2020年购回的股份数量同比增长了163.5%公司已经归属的激励用途股份（超过2500万股），只占累计已授予股份的18.4%，只占累计已购回股份的13.3%。

只要公司经营正常，我们相信这意味着公司从2021年起将进入“股份归属”的高峰期，公司合伙人将进一步打起精神，高度关注公司2021年起业务发展情况，也可能意味着公司在长跑中可能出现“途中加速”讲关爱但不宠坏，讲效率但不狼性的公司文化。

房地产企业在公司文化上，很可能陷入“家文化”和“过度狼性”两个误区所谓家文化，就是一团和气，讲资历，讲情面——这在项目层面就是成本失控，跑冒滴漏，在总部层面就是胡乱决策，执行拖沓所谓过度狼性，就是只讲拼搏，讲加班，甚至反人性，试图用高激励、高强度工作解决一切问题，不尊重商业世界的规律，不讲求员工长期的职业生涯进步。

我们认为，龙湖在组织上，是把员工工作效率和对员工关怀平衡最好的公司，是把长期和短期结合最好的公司。

战略自信和战略定力我们认为，公司所表现出的战略自信和战略定力，确实是超越了同行的1）公司虽然在不同阶段学习了很多同行的经验，但从未“全面对标，全面模仿”哪家地产公司公司根据自身特点，树立了合适自身的目标和路径。

2）一些行业一度流行的做法，例如引入大保险公司作为战略投资人，搞项目层面的跟投，公司在认为不适合自身情况的前提下，从来没有贸然跟进3）一些有长期价值，但短期受挫的业务，公司虽然可能控制速度，却并不会轻言放弃。

例如，长租始终都是公司的主航道业务，现在看规模价值也逐渐体现4）公司在杠杆率维持和现金分派方面，始终信守诺言这和公司长期化的战略方向、考核机制都密不可分龙湖当然有缺点公司缺乏低房价三四线城市高周转产品的竞争力，又在一二线城市面临限价带来的挑战。

公司的精细化运营虽然较之不少同行领先，但较之科技公司或者消费服务公司，尚有明显进步空间但我们认为，公司的长跑基因是公司得以在发展中解决问题，客观认识自身短板的关键▍龙湖的未来：成长升维和估值切换公司被看成一家地产企业，面临我国城市人均居住面积接近饱和的现实，还有大发展的可能性吗？公司的运营和服务业务占公司总规模尚小，能对公司市值起决定性作用吗？。

在回答这个问题之前，我们先来针对一个市场关心的敏感话题，谈谈我们的看法为什么龙湖智慧服务暂未上市？分拆物管公司成为潮流，但龙湖智慧服务至今没有实现分拆上市以公司的股权结构和决策机制，龙湖智慧服务的上市在技术上并无难度。

但龙湖迄今为止，从未披露分拆龙湖智慧服务的意愿和日程在一个分拆盛行的时代，龙湖智慧服务却迟迟没有启动分拆呢？我们试着代入龙湖管理层的角色，来分析分拆可能的缺点和优点。

那么，现阶段公司能否主动克服不分拆的坏处呢？在战略层面，归根到底是否重视一项业务的发展，仍然是核心管理层最为重要在资金层面，公司接近3000亿的销售回款足以支撑服务业现阶段资金发展的需求且现阶段制约任何物业管理公司外延扩张的，都是并购机会把握，整合能力锻造，不是资金缺口。

在激励层面，我们相信C4赛道的核心高管一样会被纳入公司整体的限制性股票激励中总而言之，我们认为不分拆龙湖智慧服务的缺点是可以克服的，但现阶段暂不分拆，可能对公司运营和服务业务的发展协同有一定好处不分拆可以更好促进C1-C6平台人员的流动，可以探索公司空间运营和服务业务进一步协同甚至整合，可以低调探索新的业务形态。

依托城市空间，连接一亿中产的空间运营和服务旗舰。如此，我们把公司运营服务视为一个综合的整体（而不仅仅是住宅物业管理），则公司本身的战略前景则更为清晰。

我们相信，以营建为起点，公司很可能最后成为连接一亿城市中产的空间运营和服务旗舰平台由空间出发，公司可能切入房屋租售，房产装修，城市和社区商业，甚至养老等诸多领域这种依托空间绑定客户，从销售产品转为销售服务的经营模型，虽然在中国房地产行业缺乏先例，但在商业世界并不少见。

苹果公司就是从销售产品逐渐转为销售服务的典型，而特斯拉也是从产品出发，试图化一次性产品销售收入为稳定的服务销售收入而小米公司的创始人雷军也一直表示，小米公司是互联网企业，不是手机硬件公司我们认为，从中长期来看，龙湖也是一家依托“硬件”向“运营和服务”进发的公司。

只不过龙湖的品牌所依托的是空间，而不是手机或者汽车

也正因如此，对于下一个时代的龙湖来看，重要的是 1、品牌本身的“独特调性”，即能否依靠差异化的空间产品聚拢一批“龙民”；2、用户的规模，即能否超越每年几十万量级新房销售的业主，甚至要超越几百万量级的存量业主家庭，而是能打通商业空间、长租空间、社区空间和城市空间，连接几千万，甚至上亿龙湖品牌的用户；

3、科技的应用，只有智慧物联技术大幅提升空间服务的效率，才能克服管理半径过大的问题；4、运营服务体系的打通和大会员体系的构建如何看待未来龙湖集团的估值我们预计，到2025年时，公司运营和服务部分的收入可以达到约800亿元，相当于彼时地产销售收入的近20%。

公司运营和服务的收入可以持续维持30-40%的年复合收入增长且由于这是一个蓝海市场，我们相信其天花板是比较高的从这个维度来看，龙湖既可以说是地产企业中估值最高的公司，也可以说是空间服务（物业管理）板块估值最低的公司。

实际上，回归本心，我们最早看好物业管理板块，最关键并不是看好物业管理公司的轻资产特征，而是看重整个空间运营和服务巨大市场，和当前极低市占率以及品牌公司依托科技和管理，实现业务跨越的可能性空间运营和服务公司一定是一个轻资产公司吗？中国是否会诞生轻重结合的运营服务龙头？龙湖集团的资产负债表更适合轻重结合，未来中国的空间运营和服务蓝海，或许也需要轻重结合。

为什么会出现一部分地产公司分拆物业管理公司前后，母公司市值并未体现物业平台价值的现象呢？我们认为，这主要是因为母公司股东担心传统开发业务的发展的可持续性，甚至资产负债表安全问题，也是因为母公司股东经常缺乏分享业务分拆红利的制度机制。

龙湖集团作为港股上市公司中融资成本最低的民营企业，我们完全无需担心公司资产负债表问题而作为一家始终关注股东利益，每年坚持稳定分红的公司，如果未来需要分拆新业务上市，公司也一定会考虑母公司股东的利益从技术上来讲，公司分立或者给予母公司股东优先获配权，对于红筹架构的龙湖集团而言，都并非难事。

我们认为，分拆的优缺点可能动态变化，某个时间可能会出现分拆的好处大于坏处的情况我们当然认为，公司仍然具备分拆某一航道独立上市的可能性基于公司长期信用，我们相信如果分拆发生，公司股东一定能以某种形式受益公司是当前板块仅存的具备大分拆红利的地产企业。

其他地产企业或业已分拆，或不是红筹架构，技术上很难设计股东优先获配权，更不要说发起分立因此我们认为，随着时间的推移，公司运营和服务型业务的扩张，公司估值逐渐区别于传统房地产企业，充分体现公司品牌护城河和运营服务能力，将是大概率事件。

分拆可能会加速这一过程，但并非关键，真正决定公司估值是否可以提升的，则是公司自身的业务发展盈利预测和估值根据最新的销售和结算节奏，我们微调公司2021/2022/2023年核心EPS预测到3.71/4.27/4.94元/股（原预测 3.63/4.25/4.87元/股）。

我们将公司业务视为一个整体，给予公司20倍PE的估值，折合83.01港元/股的目标价格这一估值既反映出公司作为民企信用第一，强劲的资产负债表在C1赛道竞争中的优势地位，也反映出公司可能成为空间和运营服务的旗舰，在中国经济发展中可能的独特定位和终局价值。

公司当前股价46.35港元/股，我们维持对公司 “买入”的投资评级。

▍风险因素1）公司C1赛道盈利能力下降的风险。2）公司运营和服务能力尚有待提高，当前和同行相比品牌差异化程度不够的风险。3）公司空间规模无法追赶竞争对手，用户数量不足的风险。