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投资有风险，入市需谨慎

业绩简评前三季度核心业务营收同增30%南极电商2019前三季度实现营收26.47亿元/+29%YOY，归母净利润6.02亿元/+34%YOY，其中南极主业实现营收6.80亿元/+30%YOY，归母净利润5.11亿元/+39%YOY，南极核心业务品牌服务费实现营收6.14亿元/+38%YOY，南极其他业务实现营收0.66亿元/-14%YOY，时间互联实现营收19.68亿元/+29%YOY，归母净利润0.91亿元/+6%YOY。

目前公司稳健发展，品牌综合服务业务收入以及移动互联网媒体投放平台业务收入均较上期显著增加

第三季度核心业务营收同增33%南极电商2019第三季度实现营收10.13亿元/+25%YOY，归母净利润2.16亿元/+37%YOY，其中南极主业实现营收2.55亿元/+33%YOY，归母净利润1.82亿元/+42%YOY，南极核心业务品牌服务费实现营收2.32亿元/+43%YOY，南极其他业务实现营收0.23亿元/-21%YOY，时间互联实现营收7.58亿元/+22%YOY，归母净利润0.33亿元/+14%YOY。

经营分析应收账款同比明显改善，保理业务应收账款同比下降，经营性现金流向好， 财务质量有所提升截止 2019 三季度末南极核心业务品牌服务业务应收 账款净额为 4.05 亿元/+24%YOY，小于该业务 38%营收增速，保理业务应 收账款净额为 3.12 亿元/-31%YOY，时间互联业务应收账款净额为 2.47 亿 元/-10%YOY。

2019 前三季度南极经营性现金流量净额为+2.92 亿元 /+43%YOY，其中时间互联经营性现金流量净额为+0.15 亿元/去年同期为1.03 亿元公司通过常态化的应收账款跟踪管理最大限度确保应收账款的良性回款。

2019 年前三季度南极电商各平台总 GMV 达 168.1 亿元/+59%YOY在公 司 2018 年 GMV 体量超过 200 亿，2019 前三季度仍然实现了 59%的同比 增长，体现出公司品牌力在电商模式下的头部虹吸效应。

分品牌来看，南极人主品牌增长强劲：前三季度南极人/卡帝乐鳄鱼/经典泰迪 / 其他分别实现 145.2/20.1/1.5/1.3 亿 GMV ， 同 比 增 速 分 别 为 65.0%/37.1%/54.4%/-27.6%，分别占比为 86.4%/11.9%/0.9%/0.8%，同 比+

2.9pct/-2.0pct/0.0pct/-0.9pct优势品类价值凸显，市占率进一步提升2019年前三季度阿里平台南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为34.5亿元/+52%YOY，市场占有率位列行业第一；“床上用品”GMV为21.4亿元/+62%YOY，市场占有率位列行业第一。

顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，效果显著2019前三季度南极人在阿里平台部分核心大店官方旗舰店/悠选专卖店/社尚专卖店/微昊专卖店/鸿希专卖店/爱渺专卖店/吉晖专卖店/嘉士内衣专营店/太品汇专卖店/欧驰专卖店/神电专卖店实现。

6.3/4.5/2.3/1.2/1.0/1.0/0.9/0.9/0.9/0.9/0.9亿GMV，，同比增速分别为225%/161%/406%/599%/142%/504%/222%/121%/767%/1600%/2517%（11家店合计20.8亿GMV，占南极电商总GMV12%，占南极人品牌GMV14%，占阿里平台GMV19%）。

南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应，迅速地形成了店铺的规模效应

分平台来看，阿里保持高增速，社交电商和唯品会强势崛起阿里/京东/社 交电商/唯品会分别实现 111.4/26.6/21.5/7.5 亿 GMV，同比增速分别为 50.9%/36.5%/131.8%/198.9%，分别占比为 66.3%/15.8%/12.8%/4.4%。

同比-3.7pct/-2.7pct/+4.0pct/+2.1pct

2019 年 9 月 25 日，南极电商发布 2019 年股权激励计划（草案）：公司拟 向包括公司董事、高级管理人员，中层管理人员，核心技术（业务）骨干 在内的激励对象授予 1696 万份股票期权，占公告时公司股本总额的 0.69%。

其中首次授予 1375 万份，占拟授出股票期权总数 81.07%；预留 321 万份，占 18.93%首次授予的激励对象共计 124 人，行权价格为每 股 6.70 元，股票来源为公司从二级市场回购的股票。

首次授予的股票期权 考核目标为 2019、2020、2021 年度净利润增速分别不低于 36%、28%、 28%本次股权激励计划有望充分调动核心骨干积极性，彰显公司未来发展信心：一方面，方案的落实将有效绑定公司核心骨干利益，充分调动员工积极性， 有利于公司中长期发展目标的有效达成；另一方面，公司对业务单元及个 人还设置了严密的绩效考核体系，能够对激励对象的工作绩效作出较为准 确、全面的综合评价，也在一定程度上体现了管理层对公司未来发展的信 心。

投资建议GMV 的快速增长有望带动公司综合服务收入的持续提升，我们认为，现在 200 亿 GMV 仅仅是南极电商征程的前半程，未来南极电商还有更为广阔的 空间预计未来 2-3 年，南极电商 GMV 复合增长率超过 35%，预计 2019-2021 年，公司归母净利润分别为 12.2/16.3/20.0 亿，对应 PE 分别 为 23/17/14x，维持买入评级，目标价 15 元。

风险提示：阿里巴巴的搜索权重规则改变可能会对其经营产生影响，单季度增长有可 能会慢于预期，整体电商增速可能会放缓；公司品类扩张进程不及预期； 营销费用增长影响净利水平；公司终端零售的第三方平台（如阿里&京东& 拼多多）政策发生不利变化等风险；解禁风险（2019 年 1 月 21 日和 2019 年 5 月 9 日分别有 3.92 亿和 0.16 亿股解禁，占总股本比重分别为 15.96% 和 0.64%）；时间互联增速有可能会放缓。

【国金教育&纺服&品牌零售】吴劲草团队吴劲草：教育&纺服&品牌零售行业研究团队负责人深度覆盖研究教育，纺织服装，化妆品，电商，珠宝等领域擅长消费结构&消费心理&消费大数据研究上海交通大学硕士/西安交通大学本科。

郑慧琳：教育&纺服&品牌零售团队研究员主要研究方向为教育&电商行业，深度研究教育行业，香港大学硕士/上海财经大学本科姬雨楠：教育&纺服&品牌零售团队研究员主要研究方向为纺织服装&化妆品&珠宝&电商等行业，深度研究服装&化妆品等品牌零售行业，上海交通大学硕士/复旦大学本科。