歌尔声学股票(歌尔声学股票可以持有吗)全程干货

40亿元无网下，预计上市首日价格在120元以上

 

摘要歌尔股份拟发行40亿元可转债，扣除发行费用后全部用于双耳真无线智能耳机、VR/AR及相关光学模组、青岛研发中心三个项目的建设智能手机声学龙头，战略拓展的TWS与VR/AR产品快速增长公司以智能手机的声学零部件生产销售起家，随着智能手机市场的饱和、出货量陷入负增长，公司开始逐步实施“零件+成品”产品布局，并将公司名称由歌尔声学改为歌尔股份，2019年随着TWS耳机的爆发，公司收入、利润均实现40%以上的增长。

在声学领域公司当前市占率仍有提升空间；智能可穿戴领域中，TWS耳机与VR/AR等智能可穿戴设备市场仍是一片蓝海，短期内仍有望保持50%的以上的增长，而公司凭借在声学领域积累的客户以及技术经验，已成为TWS耳机出货量龙头、VR/AR领域也占有一席之地，此次募投项目将新增2,860万只TWS耳机与350万套VR/AR产品，进一步为公司带来业绩增量。

估值处于上市以来中等偏高位置从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为57.8X，估值处于上市以来的中等偏高位置，同行业可比公司立讯精密PE（TTM）57.2X、瑞声科技（H股）PE（TTM）25.3X，与同行业相比公司估值处于中等位置。

平价、债底保护尚可，附加条款中下修严格、赎回宽松歌尔转2利率条款略低于市场平均设置，下修条款（85%，20/30）较为严格，或显示出公司对其股价的信心，赎回条款（130%，10/20）罕见的较为宽松，显示出公司较强的转股意愿。

以对应正股6月9日收盘价测算，转债平价为99.7元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.33元、YTM为2.31%，债底保护也较好综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债本次转债评级AA+、发行日平价99.7元，近期上市新券中纵横（上市首日收盘价为105.19元、溢价率17.63%）、春秋（上市首日收盘价为122.85元、溢价率8.78%），考虑到公司标的的稀缺性以及基本面，预计本次转债上市首日价格在120元以上；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为24亿元，进一步假设网上600万户申购，则中签率在0.040%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。

风险提示：中美贸易摩擦风险；下游智能可穿戴设备需求不及预期正文一、正股基本面股权结构相对稳定的民营企业截至一季度末，公司第一大股东歌尔集团持有公司17.99%的股权，为公司控股股东，姜滨持有歌尔集团92.59%股权，与其妻子胡双美共同控制公司31.66%的股权，夫妻二人为公司的实际控制人，此外公司股东中不乏外资以及国内基金公司的身影，同时公司也为陆股通名单上的公司之一。

质押方面，公司前十大股东共质押7.01的股权，占其持有股权的19.72%，质押比例尚可公司主营业务为消费电子领域的精密零组件、智能声学整机和智能硬件的研发、生产和销售其中，精密零组件产品主要包括微型扬声器/受话器、微型麦克风和MEMS 传感器等；智能声学整机产品主要包括有线耳机、无线耳机、智能无线耳机和智能音箱产品等，主要为代工整机生产模式；智能硬件产品主要包括智能家用电子游戏机配件产品、虚拟/增强现实产品和智能可穿戴电子产品等。

公司产品下游主要面向以智能手机、智能平板电脑、智能可穿戴电子设备、虚拟现实/增强现实、智能无线耳机等为代表的消费电子领域

从公司收入结构来看，2019年公司收入351.48亿元，其中精密零部件收入106.20亿元、占比30.21%，智能声学整机（主要为TWS耳机）收入148.23亿元、占比42.17%，智能硬件（主要为VR/AR产品）收入85.14亿元、占比24.22%，

公司收入结构中TWS耳机与VR/AR产品的收入快速增长，且成为公司收入增长的主要来源。分地区来看，目前公司收入中78.42%为境外收入，其中美国占比为31.79%，在境外收入中占比较高。

智能手机出货疲软导致公司声学部件增长乏力市场调研机构IDC统计2019年全球智能手机出货量为13.71亿部，同比下滑1.71%，这已经是自2017年以来智能手机出货量第三年下滑公司精密零部件主要为扬声器模组与MEMS产品，主要用于智能手机，智能手机出货量的下滑，也导致公司精密零部件产品收入增长出现明显瓶颈，可以看到2017~2019年之间公司精密零部件业务收入在100亿元左右波动，增长乏力。

公司早在2015年开始布局市场空间较大的智能硬件产品早在2015年，公司就逐步认识到智能手机出货量未来增长的瓶颈，开始战略性布局智能音箱、智能可穿戴设备等其他智能硬件产品而从行业空间来看，VR/AR设备、智能硬件等将是继智能手机后的另一蓝海领域，根据IDC预计2019年VR/AR头戴设备出货量将达到890万台、之后5年内每年可保持50%以上的超高增速；智能可穿戴设备方面，2019年以TWS为代表的智能耳机出货量达到1.71亿部，同比增长2.5倍以上，同时智能手环、智能手表等也保持快速增长，智能可穿戴设备整体出货量增长89%，未来5年内智能可穿戴设备仍将有望保持30%以上的复合增长。

公司毛利率呈下行趋势2019年公司综合毛利率为14.99%，比2018年降低将近4个百分点，过去几年公司毛利率呈显著下降趋势：一方面公司智能硬件、智能声学整机业务快速增长，以上两块业务本质为代工生产，毛利率均在15%以下、利润较薄；另一方面公司原有的精密零部件业务，毛利率也出现下滑趋势。

因此公司整体毛利率出现不小幅度的下滑，且未来随着智能硬件与TWS业务占比的提升，毛利率或将进一步下滑

公司整体控费能力较强，彰显其高效的管理体系2019年公司期间费用率（不包括研发费用）为4.94%，比2018年下降超过3个百分点，尤其是2019年公司智能硬件设备与TWS业务仍处于开拓的背景下，公司销售费用率仍实现下降，且管理费用率也出现较大幅度的下降，显示出公司较强的管理能力，这也与公司始终关注核心管理团队的国际化、专业化、年轻化的理念密不可分。

持续的研发投入构建公司核心竞争力2019年公司研发费用率5.14%，比2018年有所下降，但公司研发投入规模同比增长35%以上，公司研发投入主要用于微型扬声器、虚拟现实/增强现实产品、智能音频、智能可穿戴电子产品、传感器等。

研发投入的持续增加，将有利于公司产品在全球范围内市场竞争力和占有率的进一步提升公司在多个细分领域为龙头2019年公司在MEMS麦克风市场出货量超过15亿元、市占率约30%，处于全球第二，在压力传感器领域市占率第一；此外VR/AR中高端产品全球出货量第一，在蓝牙耳机代工领域也属于全球龙头。

利润重回增长。2019公司收入、利润分别增长47.99%、47.58%，重回增长，在TWS耳机的带动以及VR/AR产品供货逐渐成熟的背景下，公司利润再回增长并有望2017年高点。

声学零部件市占率稳步提升，智能硬件产品跟随全球快速增长公司精密零部件的扬声器模组与MEMS等产品全球市占率仍有较大提升空间，将呈现稳步增长的态势；在智能声学整机即TWS耳机领域，公司目前全球出货量领先，而TWS短期内仍有望保持50%以上的增速，公司此次募投项目也将新增2,860万只TWS耳机产能，为公司贡献收入与利润增量；其他智能硬件领域，公司在在VR/AR领域的出货量已经达到全球靠前水平、供货能力较强，本次募投项目将新增350万套VR/AR产能，未来VR/AR领域的爆发式增长将带动公司业绩进一步快速增长。

二、转债募投项目分析本次可转债发行规模为40亿元，扣除发行费用后全部用于双耳真无线智能耳机、VR/AR及相关光学模组、青岛研发中心三个项目的建设1）双耳真无线智能耳机项目本项目为年产2,860万只双耳真无线智能耳机（TWS）产品，建设期为2年。

公司计划在现有的有线耳机和单耳无线耳机产品平台基础上，进一步加快双耳真无线耳机产品的研发、制造、销售，巩固公司在耳机市场的领先地位，为客户提供耳机整体解决方案2）VR/AR及相关光学模组项目项目产品内容为年产350万套VR/AR产品和年产500万片精密光学镜片及模组产品，建设期为2年，相关光学模组主要服务于VR/AR产品的生产。

三、可转债投资价值分析公司本期可转债发行规模为40亿元，发行期限6年初始转股价为23.27元，按初始转股价计算，共可转换为1.72亿股歌尔股份A股股票转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为5.30%，对流通股（非限售）的稀释率为6.32%，对流通股稀释率尚可。

转股期从2020年12月18日起至可转债到期日（2026年6月11日）结束

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行转债的平均票面利率水平，且利率前低后高设置；到期赎回价格为110元，补偿利率与市场平均水平相当。

信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级增信方面，本次可转债无担保就转债的附加条款来看，下修严格、赎回宽松，1）转股价修正条款（20/30，85%），比市场平均水平较为严苛；2）有条件赎回条款为（10/20，130%），比市场平均水平较为宽松；3）回售条款（30，70%），回售条款属于常规设置。

综合来看，公司本次发行票面利率略低于行业平均，附加条款中下修条款较为严格、赎回条款较为宽松公司发行公告日收盘价为23.27元，对应平价为99.7元本次发行的歌尔转2评级为AA+、期限为6年，6月9日6年期AA+级中债企业债YTM为4.0854%、中证公司债YTM为4.1088%，综合以上本文取YTM为4.09%，测算转债纯债价值为90.33元，债底保护较好；到期收益率为2.31%，低于同期限国债收益率。

四、投资建议智能手机声学龙头，战略拓展的TWS与VR/AR产品快速增长公司以智能手机的声学零部件生产销售起家，随着智能手机市场的饱和、出货量陷入负增长，公司开始逐步实施“零件+成品”产品布局，并将公司名称由歌尔声学改为歌尔股份，2019年随着TWS耳机的爆发，公司收入、利润均实现40%以上的增长。

在声学领域公司当前市占率仍有提升空间；智能可穿戴领域中，TWS耳机与VR/AR等智能可穿戴设备市场仍是一片蓝海，短期内仍有望保持50%的以上的增长，而公司凭借在声学领域积累的客户以及技术经验，已经成为TWS耳机出货量龙头、VR/AR领域也占有一席之地，此次募投项目将新增2,860万只TWS耳机与350万套VR/AR产品，进一步为公司带来业绩增量。

估值处于上市以来中等偏高位置从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为57.8X，估值处于上市以来的中等偏高位置，同行业可比公司立讯精密PE（TTM）57.2X、瑞声科技（H股）PE（TTM）25.3X，与同行业相比公司估值处于中等位置。

平价、债底保护尚可，附加条款中下修严格、赎回宽松歌尔转2利率条款略低于市场平均设置，下修条款（85%，20/30）较为严格，或显示出公司对其股价的信心，赎回条款（130%，10/20）罕见的较为宽松，显示出公司较强的转股意愿。

以对应正股6月9日收盘价测算，转债平价为99.7元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.33元、YTM为2.31%，债底保护也较好综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债本次转债评级AA+、发行日平价99.7元，近期上市新券中纵横（上市首日收盘价为105.19元、溢价率17.63%）、春秋（上市首日收盘价为122.85元、溢价率8.78%），考虑到公司标的的稀缺性以及基本面，预计本次转债上市首日价格在120元以上；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为24亿元，进一步假设网上600万户申购，则中签率在0.040%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。

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