娇爽(娇爽为什么退出大陆)全程干货

2022 年初公司发布股权激 励计划，确定本次激励计划的首次授权日为 2022 年 1 月 14 日，以 17.08 元/份的 行权价格向符合条

 

（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁，刘璨，刘佳琪）公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张公司经营概况百亚股份是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业公司主要从事一次性卫生用 品的研发、生产和销售，依托自有品牌，采取自主研发和生产的模式，以经销商、 KA 和电商平台为主要销售渠道。

产品主要涵盖卫生巾（自由点、妮爽品牌）、婴 儿纸尿裤（好之品牌）、成人失禁用品（丹宁品牌）等领域，其中卫生巾为公司 重点发展的领域2022 年卫生巾收入占比约 84%，纸尿裤合计占 8%（主要为婴儿 纸尿裤），另外公司经营代工业务占比 8%，主要以提升产能利用率为目的。

市场区域方面，公司形成了川渝-云贵陕-两湖-其他区域的市场梯队，具备了实施 泛全国化市场拓展的基础制成公司始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、 电商建设并举”的销售渠道策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道。

公司创始人为实控人，股权集中截止 2022 年报，创始人冯永林先生通过复元商 贸间接持有公司 41.2%的股份2017 年 8 月，汇元投资、原元投资和光元投资 三家员工持股平台与复元商贸签署《股东表决权委托协议》，不可撤销地将其各 自在发行人股东大会的表决权（共计 8.18%）委托给复元商贸，按照复元商贸的 意愿和决策行使该部分表决权，委托期限自委托协议签署生效之日至持股平台不 再持有公司股份之日。

该项表决权委托后，控股股东复元商贸和实际控制人冯永 林控制公司股东大会表决权的比例为 49.3%公司股权集中，复元商贸、重望耀 辉两大股东持股比例合计 54.6%持股 5%以上的股东自限售流通股解禁后因自身资金需求发布两次减持计划，对公 司股价和基本面不构成重大影响。

2022 年 4 月第二批减持计划披露，并于 2022 年 11 月公告减持实施完成截至 2022 年报，重望耀晖、温氏投资、铭耀资产、 通鹏信持股比例分别累计减少 9.4%、2.1%、3.6%、2%公司管理层稳定、经验丰富。

董事会成员中，冯永林、张黎、鹏海麟、曹业林分 别任公司总经理、财务总监及董事会秘书、生产总监、营销总监，具有多年的行 业经验和公司管理经验

股权激励绑定核心员工利益，目标设置展现经营信心2022 年初公司发布股权激 励计划，确定本次激励计划的首次授权日为 2022 年 1 月 14 日，以 17.08 元/份的 行权价格向符合条件的 454 名激励对象授予 129.32 万份股票期权，以 8.39 元/ 股的价格向符合条件的 83 名激励对象授予 255.25 万限制性股票。

对于线上业务 员工，考核目标为 2022~2024 年线上收入规模为 3.4/4.9/6.9 亿元，同比增速 61%/45%/41%；对于非线上业务员工，收入目标为 18/22/27 亿元，同比增速 24%/21%/23%，净利润目标为 2.5/3.0/3.6 亿元，净利润同比增速 12%/18%/18%。

2023 年 2 月公司调整业绩目标强化激励性：将 2023/2024 年非线上业务股权激励 目标分别调整为 2023 年/2024 年收入目标为 19/23 亿元，以 2022 年实际值为基 数同比增速分别为 20.3%/19.4%，净利润目标为 2.2/2.5 亿元，同比增速分别为 15.0%/14.4%。

财务分析：业绩增长稳健，自由点品牌推动盈利优化业绩增长稳健，2018 年起受益于自由点品牌发展与渠道拓张增速上行2012~2022 年公司收入规模由 6.2 亿增长至 16.1 亿元，年复合增速约 10%；2018 年起，品类 方面受益于自由点业务持续放量、ODM 业务加入，渠道方面线下拓展与电商增长 同步推进，增速上行，2018~2022 年收入年复合增速约 14%。

2012~2022 年公司归 母净利润规模由 0.67 亿增长至 1.9 亿元，年复合增速约 11%，2018 年起年复合增 速约 20%2014、2016/2017 年主要因产品结构调整、低端产品优化导致增速相对 放缓，2020 年增速则受到疫情以及促销费用抵减收入会计准则变更的影响，2022 年净利润同比下降，主要因疫情反复、促销投入不及预期，同时成本费用端原材 料价格上涨、加大营销投入等因素影响。

品类拆分：定位中高端的自由点品牌收入快速发展公司拥有卫生巾自主品牌、 纸尿裤自主品牌、ODM 三块业务，其中公司卫生巾业务、尤其是自由点品牌是核 心增长驱动力1）业务结构：2012~2022 年卫生巾收入占比由 68%提升 16 个百分 点至 84%，达到 13.6 亿元，自由点品牌占比由 38%提升至 83%达 13.39 亿元,妮爽 卫生巾品牌与好之婴儿纸尿裤品牌业务收缩。

2）业务增速：2012 年~2022 年公司 卫生巾收入及其自由点品牌收入年复合增速分别为 12%、19%，对标公司整体增速 分别高约 2、9 个百分点妮爽品牌定位低端，对其研发、销售投入相对较少，好之品牌因国内生育率下降、市场竞争激烈，公司战略性放缓投入。

ODM 业务于 2016~2019 年发展迅速，公司将其定位为自主品牌业务的有益补充，投放资源优 先度靠后，近几年小幅下滑后维持稳定规模

渠道拆分：渠道多元化发展，经销商为传统优势渠道，电商发力增长公司传统 优势渠道为经销商，顺应 KA 客户门店拓展、加强全国性连锁 KA 客户的合作，并 抓取电商红利建立全渠道体系1）渠道结构：2012~2022 年经销商渠道收入占比 由 9 成下降至 5 成，同期 KA 渠道由 1 成提升至 2 成，电商从 2013 年开始试水到 2022 年占比约 23%。

2）渠道增速：2012~2022 年 KA 渠道年复合增速 15%，2014~2022 年电商渠道年复合增速 69%，经销渠道增速稳健，年复合增速为 4%市场区域拆分：川渝稳健发展，向云贵陕、其他区域稳步扩张。

公司起家于川渝 地区并深耕多年，由此向周围省份辐射拓张，云贵陕其次，外围市场逐步拓张， 释放较好成长性1）区域占比：2012~2022 年川渝地区收入占比由 6 成降至 4 成， 云贵陕地区由28%降至21%，其他区域市场由8%提升至12%。

2）区域增速：2012~2022 年川渝、云贵陕、其他地区的年复合增速分别为 5%、7%、14%2014、2017 年产 品结构优化调整、出清旧品对川渝等成熟市场影响较大，2020 年其他地区因上半 年疫情影响华中地区物流及促销活动受限同比下滑，同时新拓市场促销力度偏大， 促销费用抵减收入会计准则变更影响较大。

毛利率主要受业务结构、原材料成本影响1）原材料影响：个护产品有 5 大核心 材料，约占原材料成本的 60%，其中浆板（占比 7%~8%）受上游木浆波动影响，其 余主要受石油价格波动影响2017~2018 年石油与木浆价格上升，2019 年下半年 起下行，再次自 2021 年下半年攀升。

2）业务结构方面，毛利率偏高的自由点品 牌业务占比持续提升，推动毛利率持续优化，ODM 业务于 2017 年起放量，因仅承 担代工环节毛利率约为 15%-20%，对公司整体毛利率有一定稀释作用时间纵向看：1）公司各品牌在 2013 年均推出新品，毛利率显著提升 9 个百分点 至 46%。

2）2013~2016 年，受益于自由点占比提升、自动化设备引入降低单位人 工成本、2016 年原材料价格下行等多重因素，毛利率稳步提升3）2017~2018年，在成本端原材料价格上涨、高端产品单位材料耗用提升、制造费用因百亚国 际产业园及其配套项目的推进短期提升，销售端 ODM 与新开拓市场毛利率偏低， 毛利率下行约 8 个百分点。

4）自 2019 年起，成本端原材料上行增速放缓，销售 端产品结构优化继续及高毛利 KA 渠道占比提升，带动毛利率企稳回升，2020 年 因会计准则变更影响表观毛利率下行，如剔除此影响毛利率呈现稳步上升趋势。

分品类看，卫生巾品类及其自由点品牌推动毛利率持续优化卫生巾毛利率稳定 约为 50%，其中自由点约 50%+，妮爽毛利率较低约 10%；2017~2018 年原材料上行， 自由盈利稳定，定位中低端的妮爽承压明显、下行 19 个百分点。

纸尿裤毛利率接 近 20%，主要为好之婴裤品牌贡献（17%~18%），丹宁因为外协产品毛利率偏低约 为 15%

分渠道看，渠道毛利率受定价模式影响公司与 KA 客户采取“委托代销”方式合 作，结算价约为终端零售指导价的 8~8.5 折，经销商渠道需保证经销商利润空间， 结算价约为终端零售指导价的 6.4~7.2 折，电商渠道因引流等多种原因线上终端 售价会给予一定折扣。

因此，KA 毛利率约 55%~60%，经销毛利率约 45%~50%，电 商约 35%~40%纵向来看，公司传统优势渠道经销商随产品结构升级毛利率稳步 提升，KA 渠道于 2020~2021 年因促销费用投入大、会计准则变更致毛利率下滑相 对明显，2022 年 KA 渠道受益于产品结构优化毛利率恢复至 50%。

电商近几年加大 平台结构调整、收缩大力度折扣、降低低毛利率的专供品业务占比、优化品类结 构，2022 年毛利率约 44%，同比提升 9 个百分点川渝云贵陕成熟市场毛利率较高，新拓市场因品牌投入与促销力度大毛利率偏 低。

市场深耕多年的川渝、云贵陕地区毛利率高约 50%，表观毛利率稳定，推测 剔除会计准则影响毛利率受益于中高端定位的自由点品牌推动呈现上升趋势新 拓展的外围市场通常品牌投入与促销力度大，电商渠道因引流等因素影响执行较 大力度的折扣销售，自 2020 年起促销费用抵减收入，2019-2021 年表观毛利率呈 现下降趋势，其中其他地区由 44%下降至 38%、电商由 39%下降至 35%。

2022 年受 益于产品结构优化，其他地区/电商毛利率分别提升 6、9 个百分点至 44%/44%与可比公司相比，毛利率处于较高水平，仍有增长空间公司毛利率高的主要原 因系：一方面，公司以卫生巾业务为主营业务，营收占比约 84%。

卫生巾品类的 毛利率相较其他吸收性卫生用品、生活用纸来说毛利率空间较高另一方面，公 司“自由点”品牌尤其在其区域市场具有较好的品牌声量，享有一定品牌溢价 恒安国际是一次性卫生用品龙头企业其个护产品毛利率较高，在品牌影响力、 销售渠道建设等具备溢价和规模优势；成本端因原材料规模化采购、议价能力较 强，有利于其降低材料成本。

对比恒安国际，我们认为公司未来随规模和品类扩 张逐渐推进，结合品类结构升级，毛利率具备提升空间期间费用率总体稳定，营业利润率与净利率受毛利率推动影响呈现上升趋势 销售费用前期因新品推广、电商与外围市场拓展销售投入显著增加，2017-2021 年费率基本稳定，2022 年销售投入再次显著提升。

2012 年~2016 年销售费用率由 18.6%提升至 32%，2017~2019 年因销售投入较少的 ODM 业务增加回落至 27%左右； 如剔除促销费用与运费调整影响 2017-2021 年公司保持稳定的销售费用率投入， 2022 年营销费用投入加大、提升 5 个百分点至 24.5%。

管理费用率与财务费用率稳定其中管理费用率约在 5%~6%区间，2015 年因员工 持股平台增资入股，当年确认 1015 万元股份支付费用致管理费用率约 6.4%，2017 年因确认 1005.81 万元上市中介机构服务费用管理费用率约 7.3%，2020~2021 年 管理费用率因研发费用、管理人员薪酬增加小幅提升，2022 年降至 6.5%。

财务费 用率因较强的回款能力与充足的现金流为负数，基本位于-0.1%~-0.2%区间营业利润率与净利率 2017-2021 年在期间费用保持稳定的情况下受益于业务结构 优化、毛利率提升呈现上升趋势，2022 年因疫情扰动费用在上半年投入产出比有 所下滑、同时加大销售费用投入有所回落。

前期随着品牌营销投入增加费用率提 升导致销售净利率低于 2012~2013 年水平，2017~2021 年费用率维稳、高毛利品 类与渠道占比提升，净利率显著增加约 7 个百分点至 15.3%，2022 年因销售费用 率大幅提升，净利率滑落至 11.6%。

与可比公司相比，公司销售费用率较高，反映公司处于品类发展与渠道扩张阶段、 对营销推广与品牌打造上比较重视公司以自主品牌为经营核心，销售费用率与 同样发展个护与生活用纸品牌的恒安国际、中顺洁柔、维达国际具备一定可比性， 公司因处于全国市场拓展阶段，同时提升自由点品牌影响力，销售费用率处于可 比公司偏高水平。

豪悦护理与可靠股份 ODM 业务占据主要比例，销售投入偏低 管理费用率处于平均水平剔除上市费用等一次性相应，2017~2019 年公司管理 费用率处于可比上市公司平均水平，后续公司不断研发新品推出上市、同时一定 程度增加管理人员薪酬，管理费用率于 2020-2021 年高于可比公司，2022 年有所 回落。

财务费用率为负公司因较好的回款能力、现金流充足，财务收入抵消财务费用 可比公司除恒安国际、维达国际财务费用率为正外，均为财务净收入 我们认为，目前公司处于产品与品牌建设、渠道与市场拓张的阶段，未来中短期 预计保持较高费用投入，长期品牌成熟、全国市场拓张基本成形，规模效应释放推动费用率下行。

行业分析：存量市场中本土份额提升机遇仍存综述：广阔存量市场，玩家差异化竞争提升市场份额吸收性卫生产品因功能为满足日常卫生护理需求，终端消费呈现需求稳健、使用 周期短、消费频率高的特点，具备消费刚性 1）产品层面：针对市场需求，持续产品创新助力市场份额扩张。

2）行业层面：规模方面，行业空间广阔，2021 年达 1860 亿，在人口基数稳定、 渗透率达到高位的背景下增速稳健，其中成人失禁用品未来随老龄化趋势、使用 心智提升有望释放增长红利竞争方面，中外资玩家众多、竞争充分，外部因素 中女性消费群体细分化、销售营销渠道多元化、国潮热，内部因素中本土品牌品 质提升、差异化产品定位、把握下沉市场覆盖和新兴渠道红利，有望迎来份额提 升机遇。

3）公司层面：公司销售端一方面加强品类品牌建设、把握细分产品红利，另一方 面布局多元化适配渠道扩大市场覆盖，量价齐升推动收入增长；成本端释放规模 效益、费用精细化运营提升利润率，最终实现份额提升产业链：上游受石油及木浆价格影响，中游产品创新推动份额提 升，下游渠道多元化发展 卫生巾与纸尿裤产品结构主要功能分为防渗漏、舒适性和使用简易三个方面，包 括面层、底层、吸收层、导流层四个部分。

1）面层需要实现液体渗漏功能，同时 由于和使用者肌肤直接接触，需要考虑柔软性和舒适度2）底层主要起到防漏作 用，要有良好的耐水、防漏性，同时兼顾透气性；3）吸收层是实现核心功能，用 来吸收、扩散、储存液体的部分，需要具备快速吸收、防漏、防回渗的特性；导 流层位于面层和吸收层之间，功能是将渗入液体快速吸收且均匀地扩散至吸收层， 需要有良好的吸收性和渗透性。

4）除以上结构功能外，在使用设计上需具备使用 （使用、携带、丢弃等场景）的简易性回顾卫生巾发展史，龙头品牌通过突破性产品创新扩张市场份额，持续基于产品 形态、面层材质、吸收芯体进行升级卫生巾发展历史大致分为三个阶段： 1）1888 年以前可洗式月经带：布条、卫生纸等用于吸收经血，缺点是不卫生、 反复清洗； 2）1888 年~1936 年可抛式（早期竞争者为美国公司强生和金佰利）：1888 年首 个可抛式卫生巾 Southall’s Towel 出现（由纱布和棉花制成）；1897 年强生开 发出第一款量产卫生巾品牌 Lister’s Towel（棉絮+吸水衬垫+固定绳带）,替代 传统的家庭自制品，因社会观念保守退出市场。

1921 年金佰利受红十字护士使用 启发，基于其纤维棉专利技术推出“高洁丝”品牌（纤维棉和纱布制成的长方形 卫生巾），通过市场教育和创新性营销获得市场成功随即强生公司于 1927 年推 出卫生巾品牌“摩黛丝”进入市场竞争。

1931 年美国医生发明导管式卫生棉条，1936 年“丹碧丝”创始人收购该专利并推 向市场，二战期间因棉条较卫生巾使用感更自由，同时受益女性上岗潮，产品普 及率大幅提升1950 年德国医生发明“O.B.”指入式棉条。

3）1970 年至今持续围绕卫生巾产品设计、面层材质、芯体功能升级： 第一，产品设计围绕便捷/防侧漏，1971 年强生创新背粘式卫生巾品牌 Stayfree， 替代以往使用生理带等方式固定产品，使得经期行动更加便捷、自由、无感，市场份额迅速提升。

随即 1975 年金佰利推出背粘式护垫，进行细分市场的争夺1984 年宝洁“护舒宝”品牌首创护翼卫生巾，加强防侧漏、产品固定的功效后续市 面产品在护翼方面又升级立体护围式设计1960s 以女性护理用品起家的尤妮佳品牌 “苏菲”于 2013 创新推出裤型卫生巾，包裹式设计极大地解决了侧漏问题。

第二，面层材质围绕瞬吸/舒适/透气，面层最初为棉柔表层（无纺布），结构为 平坦膜结构，优点是舒适，缺点是导流慢、不透气1983 年宝洁创建“护舒宝” 品牌创新推出网面表层（开孔式薄膜），加强透气性和导流功能，通过网面和护 翼两大创新护舒宝发展为匹敌强生和金佰利的卫生巾品牌。

同时受网面结构启发， 市面产品在棉柔表层基础上，先后升级开孔结构（瞬间吸收经血）、立体形状化 结构（减少与肌肤解除面积），优化棉柔表层导流与透气度近年随着消费者对 天然性、舒适性面层需求提升，纯棉表层卫生巾进一步推出。

第三，芯体功能围绕吸收性/轻薄度，芯体最初以绒毛浆为主，绒毛浆因结构松散 具备吸水性强、液体可快速扩散等优点，但吸水后容易起坨、厚重，引起行动和 体感不适1979 年花王集团推出“乐而雅”品牌，首次采用高分子吸水树脂为主 要材料的芯体，可吸收比自重高数百倍的液体、具备保水能力，开创超薄卫生巾 类型。

2008 年宝洁推出液体卫生巾，吸收芯体用纯净水和纳米分子级聚合物通过 乳化技术液化形成，芯体分为两层，上层密度大使得经血迅速下渗，下层密度小 使得吸收经血后迅速扩散，并牢牢锁在下层芯体，干爽、避免反渗，吸后亦能保 持极薄厚度。

吸收性卫生用品核心材料受石油与木浆价格波动影响以公司和豪悦护理为例， 二者业务分别以卫生巾和纸尿裤为主，其核心材料主要为无纺布、高分子、膜、 胶、木浆/浆板，其中前四类核心材料跟随石油价格波动，木浆/浆板占比 5%~7% 受上游浆价影响。

根据 IMF 编制的石油现货价平均价格指数，2012 年至 2014 年 三季度、2021 年四季度起石油价格处于高位，2017 年底至 2019 年上半年亦为小 高位；根据中国造纸协会编制的纸浆价格指数，2017~2018 年以及 2021 年起浆价 高位。

因此，目前石油价格、纸浆价格均较高，对吸收性用品生产商成本端造成 一定压力，2022 年四季度石油价格出现回落趋势，2023 年一季度木浆产能释放预 计亦减轻浆价压力，我们认为今年预期或出现成本下行带来的盈利修复拐点。

下游销售渠道呈现线下业态多元化、线上电商占比提升的趋势其中卫生巾市场 大卖场、商超、杂货店依旧为核心渠道，2012~2021 年三者合计占比由 89%下降至 66%，线下便利店、美妆店成为重要的客流入口之一，2021 年分别约 3.5%；线上 电商比例由 4%提升至 27%。

婴儿纸尿裤市场中，电商与母婴专卖店因较强的囤货 心智、更高的母婴群体粘性发展为核心渠道，2012~2021 年电商占比由 6%提升至 50%，母婴店比例由接近 2 成提升至 3 成；传统的大卖场与商超已不再是重要渠道， 2021 年仅占 22%。

目前吸收性卫生用品生产商销售模式仍以经销为主，并逐渐通 过与大型零售客户建立稳定长期的关系而提升 KA 渠道销量；同时顺应线上发展趋 势，不断拓宽、覆盖多元化业态并创新适配产品、采取适配营销模式，快速提升 新渠道销量。

行业规模与竞争格局：存量市场下前十集中度稳步提升，细分客群与分散化通路带来格局重塑机遇1. 卫生巾与婴儿纸尿裤市场成熟，成人纸尿裤处于市场导入阶段 个人卫生护理用品行业空间广阔，保持稳健增速2021 年中国个人卫生护理用品 市场规模约 1861 亿元，2012~2021 年年复合增速约 8.2%。

1)卫生巾和婴儿纸尿裤 是最主要的两大细分市场，行业成熟、增速稳健2021 年占比分别为 53%、37%， 市场规模分别达 987、684 亿元，2012~2021 年年复合增速分别约 6.5%、9.2%；婴 儿纸尿裤市场近几年因人口出生率下降增速放缓至 1%。

2）成人纸尿裤市场处于 导入阶段，随老龄化趋势及产品渗透率提升，市场发展迅速2012~2021 年市场 规模由 8.4 亿增至 63.1 亿，年复合增速为 25.1%根据可靠股份招股书披露，2020 年我国成人失禁用品渗透率大约为 3%，日本、北美和西欧渗透率分别约 80%、60% 和 58%，产品渗透和消费者教育处于初期，市场具备较大成长空间。

2. 美日资品牌占据领先市场份额，本土品牌份额提升机遇仍存 市场竞争格局特点 1：外资品牌占据领先份额2021 年卫生巾、婴儿纸尿裤市场 CR10 分别约 43%、51%卫生巾市场中，外资品牌份额合计约 24.9%，尤妮佳、宝 洁、金佰利、花王、大王分别位列第一、第三、第五、第六、第十位；婴儿纸尿 裤市场中，外资品牌份额合计约 41.2%，宝洁、金百列、花王、大王、尤妮佳垄 断前五位，婴裤因外资先发优势、严格的品控、中国家庭对婴儿养育的重视等原 因相对青睐外资品牌。

市场竞争格局特点 2：2012~2021 年卫生巾集中度上升，外资和国产品牌份额均 有上升，婴儿纸尿裤集中度下降，腰尾部国产品牌分散头部份额 （1）在卫生巾市场中，2012 年外资份额提升约 4.5 个百分点，其中日系企业尤 妮佳、花王、大王卫生巾份额提升显著，总计由 7.5%提升至 15.0%，美系企业因 宝洁、强生的份额下降合计份额由 12.9%下降至 10.0%；中资份额提升约 2.5 个百 分点。

（2）在婴儿纸尿裤市场中，中外资头部企业均有份额下滑，腰尾部国产品牌加剧 市场竞争其中外资品牌同样是美资品牌遭遇严重的份额下滑（宝洁/金佰利下滑 15.5/1.8 个百分点），日系公司花王/大王/尤妮佳合计提升 14.7 个百分点。

中 资份额的下滑主要因恒安集团纸尿裤竞争力下降导致，但兴起了诸多国产品牌包 括 Babycare、碧芭、巴布豆、露安适等竞争集中度下滑的原因主要包括：1） 美系品牌的产品对比日系、国产品牌对亚洲宝宝的适合度较低，降低竞争力；2） 中国国产品牌尤其是通过复合芯体的发明与应用提高产品效能与品质，同时部分 公司借助既有婴童爆品（如 Babycare 的婴儿背带）横向拓宽品类至纸尿裤，形成 协同效应；3）下游渠道的分散化，尤其是电商平台和母婴专卖店的发展，结合互 联网营销，为争夺年轻化母婴消费群体提供了契机。

市场竞争格局特点 3：中国卫生巾市场集中度对比美日仍较低，品牌仍存在份额 提升机遇因公司主营卫生巾产品，我们重点关注卫生巾市场的竞争趋势（1）目前中国卫生巾竞争集中度低于美国、日本，竞争集中度存在提升空间。

2021 年中国卫生巾市场 CR5 约 36%，美国、日本 CR5 分别约 79%、97%，头部公司 维持稳定份额（2）美日市场中龙头因产品先发地位与研发壁垒、规模效应、下游渠道战略绑 定优势占据较大市场份额，竞争格局稳定。

中国市场竞争激烈，多重因素为本土 品牌份额提升提供机遇 我们认为美日市场竞争集中度高的主要原因如下： 第一，市场起步早，龙头公司大多具备产品先发优势，通过兼并收购形成多品牌 矩阵，打造竞争壁垒对于美国市场，如前文所述，美国龙头品牌是女性卫生护 理产品的发明者和创新重要推动者。

此外，美国女性护理市场中卫生棉条销售占 比达 35%，因此“卫生巾+棉条”多品牌矩阵是龙头的重要壁垒之一例如宝洁旗 下包括护舒宝卫生巾（份额：33.4%）、丹碧丝棉条（份额：10.7%）,并通过并购 This is L 主打天然品质的卫生巾进一步提升份额，其中丹碧丝是世界第一个卫 生棉条品牌,持续引领棉条产品优化；金佰利旗下包括 U by Kotex 棉条（份额： 14.8%）；Edgewell 旗下并入原强生多个卫生巾品牌，目前拥有 Stayfree（份额： 3.2%）/Carefree(份额：4.1%）卫生巾品牌以及 Playtex（份额：5.3%）/O.B.（份 额：1.0%）棉条品牌。

对于日本市场，日本本土企业发展早于美资品牌进入本土市场，技术成熟、占据 先发位置，并且美资产品因本土化不理想导致市场份额萎缩，最终退出竞争尤 妮佳卫生巾业务始于 1963 年，1968 上市 Charm 产品系列，1982 年推出苏菲品牌， 2002、2006 年分别从狮王、资生堂收购 Eldy/Center-in 品牌，目前形成多品牌 矩阵，合计市场份额约 55.4%；花王于 1979 年推出品牌乐而雅；大王由 1979/1980 年开始生活用纸和纸尿裤业务，在良好的市场基础上于 2005 年和金光纸业推出 Elis 卫生巾品牌。

而美资品牌一方面进入较晚，宝洁于 1986 年向日本市场引入 护舒宝品牌，此前日本市场已经形成成熟的卫生巾技术和具备影响力的卫生巾品 牌；另一方面，本土品牌产品更符合亚洲消费者的需求、具备更贴合亚洲人体的 设计，此外日本拥有海量美妆药妆店渠道，美资仅通过低价促销突围难以获得重 视高品质的日本消费者，且不符合美妆药妆店的经营策略，最终本土化效果不佳。

第二，头部公司多为多品类日化巨头或造纸龙头，销售端与营销端释放协同优 势，成熟先进的供应链体系以及对上下游的较大议价力利于形成成本优势美日 头部企业为综合性日化巨头或造纸起家的龙头，在品牌组合营销、渠道渗透等方 面具备更强的市场协同优势。

此外对于相对成熟、成长性较低的市场，盈利能力 和成本优势是企业发展的重要因素，龙头公司通过成熟先进的供应链体系，借助 规模优势提升对上下游的议价力，在成本上行、行业出清的节点因具备更高的安 全边际、提升市场份额。

第三，美国、日本下游渠道相对集中，龙头公司与下游龙头零售商形成稳定的战 略合作关系，新兴品牌难以获得优质的渠道资源美日市场线上渗透率低,电商占 比分别约 7%、4%，主要依靠线下门店售出对于美国市场，超市型渠道占据约 64% 的渠道份额。

头部零售商网点实现全国性覆盖，形成稳定的零售市场份额，比如 现代零售渠道（大卖场、商超等）中沃尔玛份额达 28%，超型市场渠道中 Target、 沃尔玛份额分别达 78%、20%，仓储会员店渠道中 Costco、沃尔玛份额分别达 61%、 33%。

对于日本市场，美妆药妆店占据 61%的渠道份额，其中永旺、松本清、COSMOS份额达到 24%头部企业通过和核心零售商形成战略合作伙伴关系，在下游核心 业态积累丰富的商业合作和供应链经验，把控下游优质渠道资源。

以宝洁为例， 宝洁和沃尔玛的合作关系于 1987 年起由单纯的销售-采购关系转向商务协同模 式，最初的持续补货系统合作有效提升双方的消费者服务和库存管理能力，再深 化至 CPFR 流程（协同计划/预测/补货）实现利润共赢，最终开展全方位合作合作 （信息管理-仓储物流-供应链预测-客户管理-人员培训等），以合作伙伴关系创 造价值，1989~1990 年宝洁对沃尔玛销售额增长 2.5 亿美元。

中国市场中美日资品牌百花齐放，未形成稳定的竞争格局，本土品牌份额提升迎 来机遇主要原因如下： 第一、中国本土品牌早期未形成先发优势，外资品牌进入后凭借先进的产品技术 和经营理念迅速占据领先地位后续随生产技术成熟大量本土玩家进入市场，同 时美资品牌本土化进程遭遇阻碍，为本土品牌份额提升提供契机。

在市场启蒙阶段，1982 年我国第一台生产设备引进于日本，本土企业基础薄弱 创立于 1985 年的恒安作为中国最早的卫生巾生产企业之一获得先发优势，通过引 入生产设备、进行电视广告投放营销，获得较大的市场份额，1991 年据《中国名 牌》商品评价中心数据其“安乐”品牌份额达 40.11%。

自 1991 年起外资品牌逐 步进入中国市场（护舒宝：1991 年；乐而雅：1993 年；金佰利：1994 年；苏菲： 1995 年），此时本土品牌尚未建立强大的产-研-销壁垒，外资迅速占据市场领先 地位并加强消费者心智培育、推动卫生巾渗透率提升。

女性护理市场规模快速扩张，吸引本土品牌进入，并带动本土品牌的技术提升 2001~2009 年产品进入门槛低，成本控制成为重要壁垒，大量定位中低端的本土 厂商进入市场，高端产品因技术缺乏依旧由外资产品把控。

2010~2015 年外资品 牌高端产品的较好成长性和盈利能力反向刺激本土品牌，本土厂商或通过模仿研 发或通过雇佣外资品牌的核心技术人员提升产品工艺，向中高端产品升级本土品牌的产品技术成熟、日资品牌的强势冲击、部分美资的本土化不佳，带动 竞争格局稳中有变，为国产品牌提供增长契机。

以宝洁为例，1999 年护舒宝成为 市场销售第一的品牌，2012~2017 年市场份额由 7.5%下降至 5.0%，后续因液体卫 生巾的强势表现和丹碧丝再次进入市场，2021 年份额小幅回升至 6.1%，一方面是 卫生巾产品中国消费群体更加注重舒适性而非干爽性，届时主打网面技术的护舒 宝竞争不利，丹碧丝品牌亦推出遭挫，另一方面品牌以“女人‘月’当‘月’快 乐”为宣传、定位大众女性群体遭遇形象老化问题。

强生娇爽品牌因收购原因于 2013 年退出中国市场

第二、中国女性消费群体庞大，需求多样化，本土品牌通过定位细分赛道，以差 异化产品切入细分市场2021 年中国女性群体有 6.9 亿人，分别约为美国/日本 女性人口的 4 倍、12 倍，此外中国各地理区域差异、贫富差异、年龄差异带来多 样化需求。

本土企业多立足区域性市场，通过产品差异化定位切入细分市场， 2012~2021 年 ABC、自由点、洁婷等份额稳步提升约 0.3~0.7 个百分点1）早期 品牌（洁伶、洁婷、ABC）以满足基本使用需求为主，定位大众女性，后续推出子 品牌定位细分群体、捕捉年轻女性需求转变。

2）21 世纪初品牌出现差异化定位， 七度空间、自由点设立于 2002 年，定位少女群体，主打超薄/特薄卫生巾3）进 入 2010 年，消费升级和天然健康诉求提升，稳健医疗旗下奈丝公主品牌定位以天 然健康为诉求的中高端女性群体，维达国际整合爱生雅中国业务引入薇尔品牌定 位中高端，SecureFit 动态贴护专利技术强化贴合舒适体验。

第三、中国销售渠道与营销渠道分散化，难以依靠垄断单一核心渠道占据较大市 场份额，本土企业可通过区域性市场及下沉市场覆盖优势、线上多维电商平台等 突围市场竞争第四、经过行业整合，消费群体对国产品质的认可度提升以及国潮兴起，推动对 本土品牌的认可。

产品舆论事件推动消费者对产品质量、天然材质的重视2015 年 315 大会 10 大卫生巾品牌（护舒宝、苏菲、娇爽、ABC 等）荧光增白剂问题， 后续多件卫生相关如虫卵等事件曝光，一定上改变了消费者对于外资品牌高价高 质的理念，同时负面舆论加速行业卫生标准强化、推动出清生产质量低劣的中小 厂商，给予国产龙头品牌强化品牌形象的契机。

随着国潮热兴起，年轻消费者更加倾向于选择中国品质，根据《国潮品牌年轻消费洞察报告》，90 后、00后贡献了74%的国潮消费，国产品牌有望利用国潮热提升年轻群体份额上述产品迭代趋势中，卫生巾市场顺应消费升级趋势存在结构性机遇： 1）裤型卫生巾产品。

裤型卫生巾升级原有夜用卫生巾防漏功能，增速高于卫生巾 行业大盘根据华经产业研究院数据，2021 年裤型卫生巾零售规模约 35 亿， 2016~2021 年年复合增速为 24.1%2022 年天猫、京东经期裤产品销售额分别达 13.1、3.6 亿元，近 6 年天猫销售年复合增速达 66.2%，远高于同期卫生巾品类增 速（21.4%），近 3 年京东销售年复合增速 19.8%，同期卫生巾品类增速为负。

苏 菲超熟睡安心裤、七度空间萌睡裤、护舒宝考拉安睡裤、高洁丝夜安裤及蚕丝裤 均针对此夜用细分市场

2）薄型卫生巾极薄型卫生巾一般指 0.15cm 以下的卫生巾，具有轻薄透气、使 用无感特点根据尼尔森数据，极薄型卫生巾在全国商超渠道占比在 2014~2018 年由 9.1%提升至 18.9%，每年增速均在 20%以上。

2021 年薄型（纤巧/超薄/极薄） 卫生巾占比约 79%，近 9 年年复合增速约 9.1%，而标准卫生巾增速仅约 1.5%以 上述四类品牌为例，苏菲裸感与极薄 0.1 系列、七度空间极薄、超薄系列、护舒 宝液体卫生巾、高洁丝臻选纯棉与爪心包系列均主打轻薄芯体。

3）主打天然材质的纯棉卫生巾随着消费升级，女性群体对细腻肤感的舒适性、 天然纤维、高品质的需求升级棉柔面主要采用无纺布材料，以柔软触感超越网 面型卫生巾，成为市场主流；在此基础上品牌进一步升级纯棉面层，添加纯棉纤维，如七度空间少女纯棉系列、护舒宝北美纯棉/奢柔棉系列、高洁丝海岛棉系列 等。

2022 年 1~7 月天猫淘宝卫生巾中棉柔型占比高达 75%，纯棉材质占比尚小仅 1%，成为新兴细分产品全棉时代奈丝公主品牌作为近年崛起的本土品牌即主打 “100%全棉表层+全棉护翼表层+全棉芯”市场份额迅速提升，2021 年品牌排名第 13，占据中国卫生巾市场份额 0.5%。

4）械字号、医护级、消毒级等卫生巾产品在疫情背景下不断涌现疫情刺激消 费者对卫生、健康、抑菌理念的重视，新兴国产品牌通过械字号、医护级、消毒 级等定位推向市场械字号产品需取得第一类医疗器械备案凭证；医护级为中国 卫生安全科技研讨会和企业联合制定的行业标准，在卫生标准、安全指标、性能 指标、可萃取重金属、增塑剂方面制定高于国家标准下普通卫生巾的指标；消毒 级卫生巾基于国家标准（《一次性使用卫生用品卫生标准》），在初始污染菌、 细菌菌落总数、真菌菌落总数等方面标准更高。

代表性品牌包括械字号 Cocolady， 医护级千金药业旗下的千金静雅、俏妃，消毒级舒莱以千金静雅、俏妃、舒莱 为例，目前线上份额约在 0.1%~3%之间,其中舒莱份额近年持续提升2. 新兴渠道快速崛起：销售渠道流量分散化，细分渠道红利释放。

卫生巾市场线上渠道占比持续提升，其中直播电商、兴趣电商成为传统电商平台 的红利渠道直播电商与兴趣电商通过 KOL 以及短视频内容为消费者直观、生动 的购物体验，种草心智强，转化率较高，在疫情催化下迅速发展。

根据艾媒数据 中心，2021 年中国直播电商总规模约 12,012 亿元，同比增速约 25%，预计到 2025 年规模达 21,373 亿元根据果集数据，2021 年抖快平台直播带货类目中，个护 家清类位列第二梯队（占比 5%~20%），占比达 7.4%，具备相对较好的渗透率。

以 O2O 到家和社区团购为代表的线上线下融合型模式也在改变消费者购买行为 凭借先进的模式、高效的平台组织能力，叠加疫情防控培养了消费者家庭日用物 资线上采买的习惯，O2O 到家业务和社区团购在全国各地均得到了较快发展。

O2O 到家业务依托第三方平台如京东到家、美团等快速发展，据中国连锁经营协会数 据，2016~2021 年到店业务年复合增速为 17%，到家业务年复合增速 64%，达 12269 亿元，企业联合线下零售商铺设到家业务作为抢夺线上流量的重要补充。

社区团 购模式下，消费者购买日用产品标品的意愿也较高，对于企业而言一方面整合了 零散的小 B，与其合作将极大提升分销效率另一方面二三线城市是主打市场， 有利于企业开拓下沉市场公司竞争力与成长性分析：自由点品牌中高端升级，全国市场拓张成长性充足

产品：品质价格具备竞争力，高毛利产品放量与产能扩张驱动增长（一）产品矩阵：基础线优化，细分品类推出大健康系列+安睡裤产品结构：2017 年公司重新调整产品结构，并顺应疫情需求持续推新公司以极 薄芯体为核心，无感 7 日和无感无忧为基础主线，通过轻薄、舒适、高性价比的 定位形成差异化竞争力；此外聚焦大健康系列和安睡裤系列，捕捉市场细分红利。

（1）基础线：无感系列主打极薄卫生巾，持续升级芯体薄度产品功能方面， 公司两大核心系列为无感 7 日和无感无忧，无感 7 日系列主推芯体薄度升级，其 于 2017 年、2021 年分别推出 3.0 版（0.1cm 芯体)、4.0 版（0.07cm 芯体）；无 感无忧除芯体薄度外主打芯体的贴合度，其于 2017 年上市，以“YY 结构芯体” 为特点贴合人体、适合日常活动。

此外，公司基于极薄芯体推出实惠款羽翼轻轻 为实惠款，0.1cm 芯体+双层 3D 空气棉柔表层；空气系列为透气微孔设计超薄款 在日用款基础上推出夜用“熟睡”系列因此，公司以极薄芯体为核心技术，以 “女生就要自由点”为宣传语，形成无感、轻薄的产品矩阵。

（2）大健康系列针对天然健康、高品质诉求：随着消费者对卫生巾质量、天然健 康需求提升，首先在基础产品系列公司推出电商专供款无感 C 系列，主打弱酸面 层，平衡经血酸碱值适合敏感肌；其次，推出有机纯棉和敏感肌系列，前者采用 新疆棉棉花纤维，后者采用蚕丝纤维降低致敏率。

（3）安睡裤产品把握夜用替代趋势：公司利用既有的极薄芯体技术优势，注重解 决裤型卫生巾带来的厚重、不透气痛点，将海量吸收与防侧漏特点最大化

（二）竞品对比：价格具备竞争力，高研发投入加大为新品蓄力产品定价方面，基础线具备性价比，高端线与头部品牌接近提升品牌定位：基础 线对标苏菲、恒安国际等薄型卫生巾，高性价比具备竞争力；高毛利产品大健康+ 安睡裤与头部品牌相似，呼应中高端品牌定位。

研发投入快速上升，接近可比公司平均水平从研发方向来看，公司针对市场消 费者需求演变，重点在复合芯体升级、环境友好与天然健康材料、产品贴身设计 和功能性材料与产品等方面从研发投入看，公司研发费用率自 2012~2021 年由 0.7%提升至 3.5%，费用年复合增速约 32%，2022 年小幅滑落至 2.7%；与可比公司 相比，公司与豪悦护理、可靠股份费率水平接近，高于平均水平。

后二者以 ODM 销 售模式为主（可靠股份自主品牌与 ODM 双轮驱动），该模式属于定制化业务模式， 研发投入相对较高约在 3.5%~4%区间；恒安国际、中顺洁柔因品牌发展成熟、收 入规模较大，研发费用率约 2%。

目前公司处于向全国市场拓展阶段，须配合优秀 的产品力与产品迭代提升市场覆盖能力（三）增长动力：高毛利产品牵引，产能扩张配合终端增长终端销售：大健康系列新品和安睡裤等高毛利产品快速放量，推动量价齐升1） 以天猫自由点旗舰店为例，安睡裤销售额自 2017-2023Q1 销售额占比由 15.4%提 升至 18.1%，截至 2022 年复合增速约 46%，大健康相关产品于 2020 年推出，截至 2023 年一季度占比已达 8.7%，复合增速约 884%。

线上线下合计来看，2023 年一 季度，安睡裤占比超 16%（2020 年占比 15%），有机棉及敏感肌合计占比超 16%-17% （去年占比约 10%——敏感肌于 2020 年 7 月推出）；2）大健康、安睡裤产品毛 利率高：有机纯棉、敏感肌产品毛利率分别约 60%、70%，高于自由点品牌整体 50% 毛利率，安睡裤毛利率 50%，持平品牌大盘水平。

品牌：聚焦年轻青春受众，品宣投入加大把握份额提升机遇（一）品牌定位：年轻青春受众，主打自由个性品牌理念公司旗下品牌多层次定位“自由点”目标客群为追求自由个性的青春女孩，追 求极致的无感体验、打破束缚；“FREEMORE”定位天然大健康品牌；“妮爽”目 标客群是追求清新健康的大众女性；尤娜丝定位专业女性个人护理品牌。

纸尿裤 品类中，“好之”品牌理念“舒适、快乐”，“丹宁”以“安全、健康”为理念 自由点切入年轻细分群体，聚焦娱乐化、个性化消费需求，打造差异化品牌定位 1）坚持短期粉丝效应释放+长期品牌理念传播品牌自创立以来，以“我就要自 由点”为口号，选择当红青春代言人，传递青春、自由、个性定位。

2）结合当下热点、传递女性价值，与主张个性自我的年轻群体形成共鸣例如， 品牌曾于 2019 年联合 PAPI 酱发布“标准女生守则”反讽视频，2021 年携手女排 奥运冠军丁霞传达拒绝女性羞耻、输出月经自由的品牌理念和调性。

此外，年轻 消费者对国货的认同、尝新态度更强，“自由点×国风”营销借汉服、国风主题 在开学季档期线上线下双链路营销，实现品牌高曝光 3）率先提出“经期大健康”理念回归产品种草，助力中高端产品线销售转化（二）增长动力：营销投入加大，加强品牌建设

公司营销费率高于平均水平，加快品牌建设步伐2012~2022 年公司营销类投入 由 3921 万元增加至 17701 万元，年复合增速约 16%，2012 年~2014 年因签约范冰 冰/汪东城等明星代言、同时加强新品上市费率由 6.3%提升至 10.7%，近 5 年随品 牌扩张提速费率增至 11%。

与可比公司相比，公司广宣费用率高于平均水平，低 于中顺洁柔，高于 ODM 业务为主的豪悦护理和规模化效益较高的维达国际公司 加快提升品牌营销力，助力全国性市场拓张

盈利预测我们的盈利预测基于以下假设条件： 收入：预计 2023~2025 年分别为 20.3/25.1/31.1 亿元，同比 25.8%/24.0%/23.6% 拆分地区：1.川渝和云贵陕：2023 年因低基数影响预期增速加快，其中云贵陕仍 处于份额提升期，预计两市场同比提升 15%、20%，2024-2025 年正常基数水平下 预计川渝市场增速分别约 8%/7%，云贵陕仍具备份额提升空间、假设增速分别约 17%/16%。

2.其他地区：2023 年一季度其他地区受部分 KA 客户调整影响同比增速 下滑，预计该影响部分抵消公司加强经销招商、KA 卖进带来的市场增量拓展，预 计同比增长 13%，2024-2025 年随着市场拓展稳步进行、河北/湖南/广东/江苏放 量，预计保持较快增速，同比增长 28%/25%。

3.电商：预期 2023-2025 年亦处于 高速增长期，分别同增 64%/50%/44%4.ODM 业务预期 2023-2025 年因生产资源集 中在自有业务增长、以提升产能利用率为目的基本稳定，假设持平。

毛利率：预计 2023-2025 年毛利率分别为 45.7%/46.5%/46.9%拆分地区：1.川 渝和云贵陕假设于 2023 年毛利率同比提升，并于 2024-2025 年预计恢复至 2021 年毛利率水平；2.其他地区 2023~2025 年预计因市场开拓力度较大毛利率仍处于 相对低位，2023 年公司在部分省份加大经销招商和 KA 系统卖进因此预期促销投 入力度加大，后续随部分市场放量、产品结构优化有望实现提升。

3.电商随线上 加大高毛利产品推广及减少专供品比例预计小幅提升4.ODM 预期未来三年毛利 率预计维持稳定1）销售费用率：考虑到公司 2022 年上半年费用投放效果产出因疫情扰动不及预 期，并于 2022 年四季度官宣新代言人，2023 年销售费用率预计随投放效率提升 同比小幅下滑，2024~2025 年因公司仍处于销售市场拓展阶段，预计销售费用率 呈现上升趋势； 2）管理费用率：根据公司对股权激励测算预计 2023-2024 年成本摊销分别为 7、 3 百万，对管理费用率无较大影响，预计 2023~2025 年管理费用率维持 4%。

研发 费用率：公司重视新品研发上市，预计研发费用率在 2021-2022 年基础上维持稳 定 3）财务费用率：假设公司保持较稳定的营运资金周转和现金流，预计 2023-2025 年财务费用率稳定在-0.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】「链接」