风险溢价(风险溢价和风险报酬率一样吗)这都可以？

2020年7月12日，雨。\x0a小编喜欢雨，尤其今天的雨。

 

来源于公众号：土地一级开发PPP折现率：年度折现率 应考虑财政补贴支出发生年份，并参照同期地方政府债券收益率合理确定折现率的定义及确定方式1折现率的定义现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率反映的是货币的时间价值；也是投资者在风险一定的情况下，所期望的投资回报率，反应货币的风险价。

2确定折现率的原则英国心理学大师Richard Lynn的关于人类智商水平与国家发展水平研究中，将国民智商进行了一个有趣的定义，即为了明天的收益，你愿意在今天付出多少？研究得出的结论是，智商越高的国家，对于无风险的未来收益，其愿意在今天承担的支付就越多。

而对于具有一定风险的收益，能够做出合理的行为选择更是高国民智商国家人民的突出特征而此处的每个人心中愿意为未来所得进行投入的比例也恰似我们正在谈到的折现率一个经验丰富的投资者为待投资项目进行评估，对该项投资的预期收益需要同时考虑风险、回报和机会成本诸方面因素，统一折算到现值的基点上进行比选，所以折现率的确定应体现这些因素。

具体的确定原则如下：(1)折现率必须高于无风险报酬率　　无风险报酬率通常以政府发行的国库券利率、银行储蓄作为参考折现率高于无风险利报酬率的部分即风险报酬率在市场经济中，我们通常用一句“还不如去存银行”来表达对低于无风险报酬率项目的不懈。

(2)折现率应体现投资回报率　　在存在正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报不应低于该投资的机会成本，同时资产评估中的折现率反映的是资产的期望收益率收益率与投资风险成正比，风险越大，期望收益越高；风险越小，期望收益也少。

(3)折现率与所选收益额的计算口径相匹配　　在评估实务中，收益额可以因评估目的不同而采用不同的计算口径，如采用净利润、净现金流量等在预计资产的未来现金流量时已经对资产特定风险的影响做了调整的，估计折现率时不需要考虑这些特定风险；如果用于估计折现率的基础是税后的，应当将其调整为税前的折现率。

针对不同的收益额进行评估时，只有将收益额与折现率之间计算口径相匹配，才能保证评估结果的合理性、(4)折现率要能够体现资产的收益风险　　一定的资产收益是与一定的资产风险相伴随的，资产未来收益额的不确定性就是资产的收益风险。

而且，这种不确定性往往会给投资者带来难以估计的后果如果两项资产未来能创造等量的收益，但它们可能承担的风险会不一样，这与资产的使用者、使用条件、使用用途密切相关，对这两项资产的评估当然应采用不同的折现率，才能得到切合实际的评估效果。

这也体现了资本市场高风险、高回报的市场法则因此折现率的选取应体现资产的收益风险(5)以上原则的前提以上假设前提是“在存在正常的资本市场和产权市场的条件下”，笔者认为该结论不适用的情况应该存在以下两个角度。

首先，投资市场上总是存在资产荒或资本荒，这样的情况在近年宏观经济调控效果滞后的大背景下一再出现所有的资产泡沫都或多或少的跟流动性的多寡有关在流动性过剩，资产紧缺的情况下，不能指望多余的资金都理性地在银行里存着，即使再差的项目都会有人上来搏一把，反之亦然。

第二，企业的运营不一定合乎财务合理性，比如房地产建筑企业的资金，在宏观经济紧缩，待建项目匮乏的情况下，本着企业资质和自身可持续经营考虑，即使明知把钱存在银行比投入项目能赚取的利润更高，也会毫不犹豫的加入投标大军中。

所以，在考虑折现率时也更应考虑目前的市场因素，因为市场主体并不总是理性的，市场本身也不并总是有效的3年度折现率的确定方式因为当年的支付责任与（1+年度折现率）N次方成正比，所以年度折现率的细微差别将会导致评估结果的极大差异。

因此折现率的确定方法至关重要《指引》提出参照同期地方政府债券收益率合理确定如果项目当地正好有到期的和特许经营年限相当的地方政府债券，年度折现率可以参照该债券的收益率取值但从分析来看该项肯定不能是国债利率，因为根据折现率确定原则第一条，“折现率必须高于无风险报酬率”；而且该地方政府债券利率应高于同期限国债利率。

某份公开的PPP项目的年度折现率的确定中写道：“参考相关地方政府债券收益率相关数据，三十年期地方政府债券到期收益率约为 6.5%”，笔者查阅相关资料，我国的地方政府债券最长十年，不知该项三十年期地方政府债券从何而来。

可以说，按照《指引》是找不出一个合适的折现率来的而折现率的确定又是一个意义深远，切实影响PPP项目双方权利义务、涉及公众利益的大事对如何确定折现率应当给出个确定的方法折现率的确定一般有以下几种方法（1）累加法

累加法反应的是折现率与风险之间的关系累加法的计算公式如下：折现率=无风险报酬率+风险报酬率+通货膨胀率其中：风险报酬率=开发风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率采用累加法的关键是要准确判定各项风险报酬率，但要准确判定每项风险难度太大，况且还要确定计入折现率的内容以及这些内容的比率数值。

目前已经很少应用这种方法（2）市场比较法市场比较法是指通过选取与评估对象相同类型或者相近行业或相似规模的资产案例，求出它们各自的风险报酬率或折现率，经过分析调整，按照不同的权数进行修正，并消除特殊因素的影响，综合计算得出被评估对象折现率的方法。

此种方法需选取相同相近的行业，参照其折现率，部分PPP项目可以采用这种方法（如收费高速公路的净资产收益率），但部分PPP项目的公益性使这种方法也不适用（3）资本资产定价（CAPM）模型CAPM模型广泛应用于投资决策和公司理财领域，目前PPP项目的分析大都用此方法。

使用CAPM计算的折现率为无风险折现率加上风险溢价，其中无风险折现率一般使用长期国债或者银行的长期利率CAPM中假设非系统风险不会产生相应的风险溢价其计算公式如下：Ra=Rf+βa（Rm-Rf）....................(1)。

Ra：年度折现率； Rf：无风险报酬率； βa：反映资产收入（即具体项目的收入）随市场收入（即资产多元化的资产或项目组合）变化的程度；    （Rm- Rf）：市场风险溢价，代表投资者在投资中需要的无风险率之外的“额外”收入。

但是，在PPP项目中用于政府评估社会资本方法时CAPM没有考虑风险分配的因素，直接利用CAPM所计算出来的折现率为项目利率因此，将CAPM应用到PPP项目中来评估社会资本方的方案时需要作出一定的调整，从而使计算出的折现率能够反映政府与社会资本方之间的风险分配情况。

下面着重介绍年度折现率的CAPM模型分析方法4PPP项目的CAPM模型分析(1) Rf的取值Rf为无风险报酬率 ，一般采用取与PPP项目特许经营期相近时间的人民币存款基准利率或国债利率PPP项目的特许经营期在25年~30年，我国的长期国债是发行期限10年以上的，一般选用长期国债（到期）的利率作为无风险报酬率。

(2) Rm的取值Rm为市场整体（平均）收益率，指某行业在社会的平均获利水平Rm与行业及地域有关，应由权威部门经过统计后公布，但现实中很难取得有报告取商业银行同期5年期以上贷款利率的1.2倍，也有取商业银行同期3年期以上存款利率的2倍，但都没有依据。

（实践中，笔者曾建议地方政府可以利用自己的优势，委托财政部门对该地方相关企业的财务数据加以评测以此为基础确定Rm的取值）（3）βa的取值βa为风险矫正系数，取值根据项目本身的风险程度来确定，反应本项目的风险与社会平均风险水平的比值关系。

澳大利亚政府在计算折现率时提出采用广义“风险带”法来确定βa的取值；金融教授达摩・达兰提出的“多元线性β值回归计算法”能考虑更多因素的影响可知，因为市场整体收益率的统计数据缺失，加上风险矫正系数的取值也因计算方法不同而有所差异，所以即使采用CAPM模型分析得出的年度折现率也是一个大致的范围，在范围内的取值都有一定的合理性。

5经修正的CAPM模型分析PPP收益分配的基本原则是“收益共享，风险共担”我国的PPP项目的应用和研究还处于初期阶段,没有一种年度折现率的确定方法能够很好的考虑政府与社会资本方之间的风险分配下面是四川建筑职业技术学院工程管理系的王艳提出的“风险补偿法”和“风险保留法”，此方法中年度折现率考虑风险因素的影响。

在PPP项目中基于CAPM计算的折现率应具有以下4个特性： 1.确定出的折现率值反映项目的系统风险； 　　2.社会资本方承担的风险越多，就需要越高的风险溢价来补偿其所承担的风险； 　　3.确定出的折现率反映了政府部门与社会资本方之间的风险分配； 

　　4.不同的风险分配确定出来的折现率不同[1]根据上述特性，修正后的CAPM模型的计算公式如下：净支出项目折现率公式：折现率=Rf+a*βa*（Rm-Rf）..............(2) 　　净收入项目折现率公式：折现率=Rf+b*βa*（Rm-Rf）..............(3)　　。

其中： a：转移给社会资本方的风险百分比 b：为政府部门保留的风险百分比其他同(1)在净支出项目中政府通过合同在一定程度上减小了其所承担的风险，此时计算折现率的方法称为“风险补偿法”，所考虑的是政府转移给社会资本方的风险，政府的支出较少的方案更优。

在净收入项目中政府向基础设施的使用者收取费用（如道路、桥梁），所收取的费用可以支付该项目的资本成本和运营成本，从而政府在该项目中没有现金流支出在净收入项目中计算折现率的方法称为“风险保留法”，所考虑的是政府所承担的风险，政府收入更多的方案更优。

图：“风险保留法中”风险转移与折现率的关系例：一个PPP项目，市场风险溢价取6%，βa取0.6，系统风险有需求风险、通货膨胀风险、剩余资产价值风险和宏观市场下滑风险系统风险权重系统风险溢价风险保留风险溢价。

需求风险52.25%80%1.8%通货膨胀风险10.45%50%0.225%剩余资产价值风险10.45%100%0.45%宏观市场下滑风险10.45%10%0.045%总计83.6%2.52%该风险保留方案下的年度折现率为无风险利率+2.52%。

6实际需求分析拟合折现率法（1）“保险公司”假设    首先，笔者认为基于以下假设，PPP项目中，可以将政府考虑为一家保险公司，通过计算保险理赔额的方法来分析项目合理的折现率1）项目已经由政府转移给了项目公司，可转移的风险也交给了项目公司承担。

政府选择的社会资本能力强弱将直接影响承担风险损失的大小2）虽然PPP项目的实质是风险共担，但是政府实际上需要为项目公司承担的风险支付对价3）计算得出的作为“保险公司”在未来补贴期内，需要支付给社会资本的“理赔费用”进行折现，再通过等额本金法将该现值配置到每一年的支付中，得到的即是项目公司承担项目风险应得的风险溢价。

4）对于因完全由项目公司承担的风险，该“理赔额”也可以是计算值的一定比例以一个政府付费的道路项目为例，简化假设主要风险为工程质量问题，表现为增加的中大修成本其中若中修成本在合同中约定为每5年一次，补贴年限15年，共中修三次。

每次的中修费用为500万元超额100%的概率为5%，超额50%的概率是10%，超额20%的概率为20%，超额10%的概率是30%，则“保险公司”需要支付的风险费用每次85万将第5年、10年、15年末的“理赔费”通过银行贷款利率折现为167万元，在通过等额本金按15年支付，每年支付额为12至23万元。

应当重点重申的有两点，首先，这个风险溢价并不是实际支付的，而是政府内部测算用，测算的目的是对社会资本承担的真实风险损失进行量化评估，第二个问题是，既然工程质量等风险应当由项目公司承担，为什么政府要承担风险溢价呢？那是因为风险是客观存在的，良好的管理只能降低风险，并不可能杜绝风险。

社会资本承担了风险，或多或少的，必须获得对价，这才符合市场经济的本质（2）实际需求分析拟合折现率法在一个PPP项目中，从社会资本作为投资者的角度分析，社会资本要求的回报应当包含以下几大部分：1）投入资本金的机会成本（表现为投入资金的时间价值，机会成本应当至少是银行贷款利率）；

2）取得借贷资金的成本（融资金额的一定比例，表现为资金取得成本）；3）承担风险的溢价（按照上文提到的计算方法，综合分析可能发生的各类风险损失）；4）额外利润（总投资额的一定比值，表现为企业内部核算的施工利润及管理利润）；

    从政府的角度，在《指引》的支付模式下，其意愿支付的数额应当包含以下几大部分：1）全部建设成本*同期债券利率（如没有同期债券利率，也可以表达为全部建设成本*中长期债券利率*不同期债券利率调整值）2）意愿付出的风险补贴，管理效率提高补贴（表现为公式中的合理利润率，或该行业平均利润率）

3）接受服务的合理利润（表现为市场施工利润与管理利润）可以认为，当两个现金流量的净现值相等时，证明双方目的在支付总量上达成一致，项目基本上是可行的，而这个让净现值相等的值就是双方达成合意时的折现率应该认为这个折现率同时满足了双方的各项基本需求。

在此情况下，两个现金流必定表现以下特点：1）相比于政府的意愿支付现金流，社会资本要求获得的支付现金流一定是相对先高后低的，并且在服务期的某一个年份一年还清了贷款此时，社会资本现金流的形状应当是一条斜率渐增的向上曲线，在某一年份突然下降，然后继续上升。

2）相比于社会资本现金流，政府支出的现金流则会相对先低后高，形状是一条斜率渐增的向上曲线在项目初期，社会资本现金流运行在政府意愿支付现金流的上方，在项目后期，则运行于政府意愿现金流的下方，两条曲线在某一个年份交叉。

以上通过试算得出的折现率，并不能直接运用到《指引》推荐的公式中，因为《指引》中的折现率表现为债券收益率，我们认为这其中仅包含了资金的时间成本，没有包含资金的风险收益所以，在此拟合出的折现率，可以直接利用等额本金公式来计算政府的年付款责任。

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